本文来自赵和马伟的《姚彦》。
以比特币、以太坊为代表的加密货币近年来发展迅速。根据Coinmarketcap的统计，目前全球共有2259种加密货币。但加密货币存在价格波动大、价值不稳定等问题。最近，稳定硬币如和戴被开发出来。与此同时，许多大型跨国商业组织也开始尝试发行自己的货币。IBM和摩根大通此前表示，将很快推出自己的加密数字货币。6月18日，脸书(FB美国)，全球最大的社交媒体，宣布将与其他多家机构联合发行新的数字货币“Libra”，并发布了官方白皮书。Libra的使命是“建立一个简单的无国界货币和服务于数十亿人的金融基础设施”。
它有三个显著的特点：第一，它是一种安全、可靠、可扩展的区块链技术；二是有资产储备做后盾，赋予其内在价值；第三个由独立的天秤座协会管理。根据白皮书，发行这种货币的目的是利用区块链技术促进普惠金融。同时，他们还将促进多国之间的跨境结算，为全球人民提供更低价格的金融服务。一石激起千层浪，脸书领导的Libra项目在市场和监管层面引起轩然大波。包括欧盟和英国在内的许多国家的央行和金融监管机构对此表示担忧和怀疑。尽管美联储董事长杰罗姆鲍威尔(Jerome Powell)表示，Libra在发射前与美联储进行了沟通，但他也表示存在“潜在风险”。7月3日，美国众议院金融服务委员会主席马克辛沃特等人正式致信脸书，要求搁置Libra项目。7月16日和17日，Libra项目负责人大卫马库斯(David Marcus)出席了美国参众两院举行的两场关于Libra的听证会，并回答了相关问题。他在听证会上表示，Libra主要用于支付，不会与主权货币竞争，愿意接受相关部门的监管；对于可能与支付宝、微信支付竞争的问题，没有直接回应。
但是，这两次听证会远远没有打消大家对天秤座的疑虑。新型加密货币Libra与其他加密货币有什么区别？背后的逻辑是什么？它能实现货币稳定吗？如果Libra真的大规模发行，会带来什么影响，会有什么问题，以至于各国政府和央行，包括美国政府，都对它如此警惕？基于此，我们能得到什么启示？本文将试图对这些问题进行分析和回应。应该指出，所谓的区块链技术是不可靠的，已经从技术方面进行了研究。本文不讨论这些技术性问题，而是试图以货币金融理论为分析工具，简单回答上述热点问题，指出其即将面临的四个货币经济问题。
天秤座货币稳定的难题
根据Libra的白皮书，这个项目与大多数加密货币的最大区别在于，它使用1:1的真实资产作为储备和担保(称为Libra储备资产)，有限承诺用户可以随时将其Libra持有的资产转换为当地的法定货币。关于Libra的储备资产没有更详细的信息，只知道它将是“一系列低波动性的资产(如由一家稳定且信誉良好的央行提供的现金和政府证券)”。白皮书声称，这将促进其成为一种稳定的货币，从而区别于其他波动较大的加密货币。当然，需要注意的是，由于Libra的储备资产包含不止一种主权货币，因此Libra只能选择占储备资产份额最大的主权货币作为稳定货币的计价单位，比如稳定Libra的美元价格。但是，天秤座的货币真的能做到稳定吗？
在现有的货币中，我们可以找到一些类似的例子进行类比分析。法币的发行取决于政府的信用，币值的稳定取决于政府的信誉。许多政府为了增强本国货币的可信度，选择其他可信度更强的主权货币作为储备资产来发行本币。一般来说，有储备资产的币值稳定性要好得多，比如港币实行盯住美元。对于Libra来说，最合适的类比就是国际货币基金组织(IMF)推出的特别提款权(SDR)。2016年10月1日人民币加入储备篮子后，SDR的储备资产由美元、欧元、人民币、日元和英镑五种货币组成的篮子，分别占41.73%、30.93%、10.92%、8.33%和8.09%，其价值由这些货币的现行汇率决定。从这个意义上说，Libra和SDR的规则非常相似。所以有人称之为eSDR或dSDR。然而，它们之间仍有重要的区别。一是发行方性质不同，二是应用场景不同。
一方面，SDR的发行是基于主权国家支持的国际组织的信用，而根据白皮书，Libra的发行方是Libra Association。天秤座协会是一个“非营利性成员组织”，总部设在瑞士日内瓦。它的成员最初设置为100，每个成员负责一个区块链验证器。成员将包括分布在世界各地的各种“企业、非营利组织、多边组织和学术机构”。除了脸书作为牵头成员，易贝和易贝的Visa、MasterCard、PayPal等27家机构都是Libra协会的成员。同时，白皮书显示，脸书只会保留其领导角色至2019年底，之后天秤协会将负责最终决策权。
但这样一个非营利组织的信用，与政府、IMF等国际机构相比，显然是值得怀疑的。当然，货币发行不一定是政府或国际组织的“专利”，商业机构发行货币也有先例。例如，在中国香港，港币通过三家商业银行发行：汇丰银行、中银香港和渣打银行。但香港实行联系汇率制度，即港币发行时，将等值的美元上缴香港金融管理局(HKMA)作为发行准备金。联系汇率制度的这一特点确保了港元与美元汇率的相对稳定。天秤声称还会以等价储备的形式发行货币(白皮书中称之为“制造和毁灭天秤”)，从而保证天秤与主权货币的汇率相对稳定，即天秤的价值稳定。因此，天秤稳定币值的思路与联系汇率制是一致的，即通过100%的储备资产来保证汇率稳定。然而，一旦天秤作为“真正的”货币进入金融体系，它还能坚持等价储备吗？这是值得怀疑的。
事实上，即使SDR没有大规模进入货币金融体系，但下图1显示，与货币篮子中权重最大的货币——美元相比，其汇率中长期波动较大。当然，如果未来币值下降，它还是有一定的内在价值，会随着储备资产的变化而变化。但从根本上来说，它与比特币等加密货币不同，发行硬币的逻辑也不同。同时还需要指出的是，Libra并没有解释如何协调基于一篮子储备的货币价值与单一货币的汇率之间的定价。这个问题的解决会相当复杂，带来更多的货币不确定性。另一个可供参考的案例是阿根廷。1991年3月，为应对国内高通胀，阿根廷开始实行联系汇率制，将汇率固定在1比索兑1美元。这种联系汇率制度一开始确实起到了抑制通货膨胀的作用，实现了币值的稳定。
但由于比索汇率高估，出口竞争力受损，阿根廷国际收支持续恶化，长期依赖外债补充国际储备。到2001年底，比索贬值压力导致阿根廷大规模资本外逃；自12月1日起，阿根廷政府决定实施“科拉里托”政策，限制取款和冻结存款，并限制每个居民每月从个人活期账户中提取不超过1500比索，这进一步恶化了市场预期。2012年1月5日，短短半个月，阿根廷迫于比索巨大的贬值压力，被迫放弃比索对美元1:1的汇率，标志着联系汇率制度十年来的失败。最初比索兑美元汇率调整为1:1.4，贬值幅度为29%。此后不久，它被迫完全浮动。到2003年，比索兑美元汇率为1:2.9，贬值幅度达75%。历史一再表明，一种货币的联系汇率制度一旦被打破或抛弃，其价值就会变得非常不稳定，天秤座也会面临同样的问题。
另一方面，SDR是为了在一个成员国出现贸易逆差时，从国际货币基金组织的其他成员国换取外汇以支付国际收支逆差或偿还国际货币基金组织的贷款援助而创立的，但并没有应用到零售端的日常生活中。Libra声称解决普惠金融的问题是针对零售支付场景的。应该承认，脸书作为一个拥有23亿用户的超级社交媒体，和全球各大支付机构、电商平台的合作，在零售端的推广应用是其优势。它宣称将“建立一种简单的、无国界的货币和服务于数十亿人的金融基础设施”。
如果Libra真的大规模推广使用，其“货币需求”将会迅速增加，这就让人想到国际金融“特里芬困境”的重要理论：Libra试图建立的“货币体系”类似于当时的布雷顿森林体系。一个是可兑换性，即天秤座承诺与储备货币自由兑换，尤其是与美元。第二，其他加密货币的价格与Libra挂钩，这甚至使得Libra成为其他加密货币的价格标尺，这与成员国货币与美元挂钩并保持基本稳定的关系高度相似。可以预见，未来随着Libra的市场需求增加，发行量增加，Libra协会必然不会像当年美国放弃黄金官方价格那样，提供更多的1:1储备资产进行赎回，这样Libra的1:1储备发行制度难以为继，将带来货币的大幅波动。
总的来说，相对于我们通常理解的加密货币，天秤的价值确实更加稳定。因为储备资产的存在，天秤座相应地具有内在价值。如果初期小规模发行，其币值稳定是可以保证的。但是，对于货币来说，如果只是在小范围内使用，就无法保证其普适性。这样的货币是没有意义的，也不会最终成为大规模发行成功的真正货币。但如果它的规模要迅速扩大，很可能会导致无法足额储备，货币的稳定性难以得到保证，从而无法成为真正稳定的货币，即从长期来看，货币的网络效应和规模效应要求它必须是大规模的，这与其货币的稳定性是矛盾的。
天秤和主权货币的共存
白皮书主要宣传了天秤座跨境支付的便利性——“在国外工作的人可以方便快捷地汇款回家，而大学生可以像买咖啡一样轻松地付房租”。的确，现行国际支付安排存在诸多不足，跨境交易的便利性亟待提高。但是，除了便利性，跨境支付还要考虑反洗钱和反恐怖融资、防止非法交易等法律合规问题。包括比特币在内的加密货币已经被证明不能很好地解决这些问题，甚至会带来新的麻烦。对此，Libra并没有提供新的解决方案。
同时，对于很多仍然实行资本管制的国家来说，Libra也可能成为跨境资本流动甚至资本外逃的工具，这是很多政府所不允许的。因此，在后续监管中必须实施跨国合作，各国中央银行和金融监管部门在制定监管政策时要考虑国家间的政策溢出效应。可以预见，如果大规模推广天秤，将很可能对很多主权国家的货币构成威胁。我们看到世界上很多国家由于本国货币信用缺失，实际上已经美元化了。
同样，与美元、欧元、英镑等“强势货币”严格挂钩的天秤组合，也会对很多国家的主权货币产生非常严重的影响。可以预见的“良币驱逐劣币”的历史规律，会对很多属于“弱势货币”的主权货币造成极大的威胁，我们称之为“库化”。虽然人们对Libra储备资产的构成和运作还不太了解更多的思路，比如储备资产由哪些具体的货币和债券构成，但鉴于国际货币体系尚未出现更加明显的分化，美元及其资产无疑保持着独一无二的国际地位，那么美元在Libra储备资产中的比重自然处于较高水平，因此“Librarization”的本质是美元化，只是被加密货币所替代。自然，Libra的大规模发行是美元化的进一步推进，是美元主导的国际货币地位的进一步巩固。
由此可见，对于任何一个非美洲国家来说，如果天秤在其国内广为流通，而本国货币又不在其储备资产中，那么它本质上就是不同程度上的法币替代品。对于法币被纳入天秤储备资产的国家来说，天秤的大规模使用本质上是国内两种货币体系的流通。由于天秤座与国家法定货币保持着相对稳定的货币关系，甚至是固定汇率，很难否认这与历史上的双金属主义有相似之处。根据格雷欣定律，劣币将驱逐良币，最终成为选择性的标准体系，即只有被高估的货币才会进入流通。具体来说，考虑到纳入Libra储备资产的主权货币是“强势货币”，可以与Libra自由兑换，国内市场主体将面临两种汇率。一种是天秤与当地法币的即期汇率，主要受天秤的供求关系影响，称为市场汇率；第二，Libra协会根据储备资产价值换算的当地法定货币中的Libra价格，称为官方汇率。如下表1所示，有两种可能的后果：一是天秤当地价格被高估，然后劣币驱逐良币，天秤驱逐美元，成为流通货币。白皮书称，天秤座持有者不享有储备资产的投资收益，这将进一步强化天秤座在当地作为支付手段的功能，进而削弱当地法定货币的流通功能，甚至将其排除在市场之外。其次，如果天秤本地价格被低估，美元会驱逐天秤，维持其流通货币的地位，而天秤将无法推动其作为支付货币的功能，这是天秤协会不愿意看到的。同时，投资者也可以在这种情况下以官方价格将Libra兑换成储备资产进行无风险套利。由于无风险套利的存在，储备资产被“侵蚀”，难以处理所有的赎回请求，产生流动性危机，进而回到天秤价格被高估的局面。
表1双重标准体系的描述
注：表中所列汇率只是指示性的。
另一方面，如果天秤座采用的汇率制度是与当地法定货币浮动汇率，则类似于平行货币制度。在历史上，黄金和白银曾经在许多地区作为造币材料并行流动，如1663年至1695年的英格兰和直到1857年的汉诺威。也有学者认为，中国在清初使用的是银铜并行制。从理论上讲，这种情况下，大宗交易用的是货币较大的金属(英格兰和汉诺威的黄金，清初的白银)，小额交易用的是价值较小的金属，两者都有自己的市场。由于加密货币的便利性，可以预见的是，在水货货币的情况下，Libra将会占领零售市场，就像微信和支付宝目前在中国一样。但是平行的货币体系也面临许多困难。由于两种货币的汇率是浮动的，两种货币体系实际上是孤立的，它们之间的转换构成了用户的一个难题。所以这种平行货币在历史上很难长期实行。1695年，当英国政府下令固定黄金和白银的比率时，黄金的价格被高估了，这就变成了事实上的金本位制。另一个明显的问题是，货币总量很难确定，因为只有在市场知道两种货币的相对价值后，货币总量才有意义。可见，天秤和主权货币的并行关系只能是不稳定的，短暂的。特别是对于法币被纳入储备资产的国家，天秤造成的对双重标准体系的认可会严重扰乱市场，这在历史上有很多教训。
天秤干预央行货币政策的难题
根据白皮书，天秤座储备将承担“最后买家”的角色，在某种意义上，也就是天秤座的“央行”。那么Libra在市场上买卖储备资产就是它的“公开市场操作”，从而实现它的“货币政策”。我们知道，央行通过公开市场操作实施货币政策的典型目的是降低失业率(经济增长)和稳定物价。天秤座“选择储备资产的目的是将波动性降到最低，让天秤座的持有者相信货币能够长期保值”，即天秤座“货币政策”的目标是稳定币值。那么，我们就不能保证Libra对储备资产的交易与央行对相应法币的公开市场操作是一致的。当两者发生冲突时，其操作会在一定程度上干扰央行货币政策的执行，这是各国央行不愿意看到的。
具体来说，天秤座储备资产对货币政策的影响可以分为两个阶段。第一阶段是天秤座的初始阶段。在这个阶段，天秤座的数量是不稳定的。随着Libra需求的增减，按照其1:1储备资产的承诺，储备资产的规模也要相应扩大和减少。假设现阶段天秤座的储备资产结构没有大的调整，那么储备资产中对应货币和国债的需求会按比例增减。当对天秤的需求增加，即储备资产需求增加时，相应货币的汇率面临更大的升值压力，国债利率面临更大的下行压力。相反，当对天秤的需求减少，即储备资产需求减少时，相应货币的汇率面临更大的贬值压力，国债利率面临更大的上行压力。
同时，各国央行自身也需要根据国内经济形势调整国内利率水平。天秤的总体需求与一国经济形势没有必然联系，所以天秤储备资产的增减会在一定程度上干扰各国货币政策的实施。但需要指出的是，现阶段天秤的总规模仍然较小，因此推断其对各国货币政策的影响力相对有限。第二阶段是天秤座发展到一定阶段，整体规模相对稳定的时候。在这一阶段，天秤的数量相对稳定，储备资产的规模也相对稳定，但天秤的储备资产结构会根据其投资资产的收益变化进行调整。天秤座的储备资产主要面临两种金融风险，一是利率风险，二是汇率风险。因此，Libra的储备资产管理人主要会从稳定资产价值、降低波动风险的资产管理目标出发，利用未覆盖利率平价来指导投资实践。
由于Libra的加密货币特性，Libra在当地的价格与在美国的价格满足相对购买力平价，因此Libra在两国的预期价格变化主要反映了两国汇率的预期变化。同时，非抵消利率平价要求两国利率(国债)之差等于两国汇率的预期变化。因此，在相对购买力平价的条件下，两国天秤的预期价格变化将等于两国利率(国债)的差额。如前所述，美元和美国国债将占据储备资产的很大份额。美联储降息，美元将面临贬值压力，美国国债收益率也将有下行空间。Libra储备资产将减持美元和美国国债，增持其他货币和资产，如欧元。对欧元和欧元区国债的需求不断增加，将加大欧元升值压力，压低欧元区国债利率，从而给欧元区利率带来下行压力。一般来说，庞大的天秤储备资产将扮演货币政策国际传导渠道的角色，这将使美联储的利率调整行为
另一方面，对于非常规货币政策，尤其是负利率政策(NIRP)，天秤座所能起到的对冲作用将会非常直接和显著。首先，天秤座将银行存款脱媒。显然，把储蓄存款作为一种“惩罚”负利率，会使人们把储蓄转换成至少是无息的天秤储备资产，以避免负利率的“惩罚”，银行存款会流失到天秤储备资产。第二，如前所述，在央行通过公开市场操作引导市场利率进入负利率区间的过程中，天秤储备资产的扩张和熨平价值波动的投资行为，会在一定程度上抵消央行正向引导的效果，也会引起银行金融机构的连锁反应。第三，负利率政策的资产负债表效应会使以风险利润最大化为目标的银行和各类投资机构选择久期更长、风险收益更高的资产，从而表现出过度冒险，加大对长期、高等级国债等安全资产的投资比例，以达到投资组合的平衡。至于Libra储备资产的管理，会以投资风险最小化为目标，因此方差最小的投资组合必然要求Libra储备资产最大限度地配置无风险资产，尤其是对高等级长期国债(如长期美债)的需求将大幅增加，这将进一步压低长期无风险利率水平，甚至在更大范围内造成国债利率的倒曲线。在这个过程中，即使天秤储备资产对安全资产的大规模需求不会产生羊群效应，也会刺激银行等金融投资机构对风险资产的需求，以维持相应的利润，从而整体提高全球资产的风险水平，刺激资产泡沫，削弱央行的宏观审慎政策效应。
天秤座和数字货币中央银行之间竞争的难题
不可否认的是，如果Libra等加密货币在零售支付应用上获得成功，Libra等加密货币与法定货币之间存在竞争关系，存在上文提到的Libra与主权货币的矛盾。因此，作为新的法定货币，数字货币(CBDC)也会受到天秤的不利影响。对于中国这样的发展中国家来说，Libra与中国人民银行的DC/EP方案有很多相似之处，其100%准备金分配方式与DC/EP方案完全相同，两者都将用于零售支付场景，因此Libra与DC/EP形成直接竞争关系。再者，由于人民币尚未实现自由兑换，在一定程度上弱于天秤和储备资产中的“强势货币”，所以在人民币成为真正的国际货币之前，央行的法定数字货币仍然会受到强势货币的侵蚀。天秤也会成为人民币国际化的“拦路虎”，这关系到中国的发展战略。事实上，脸书牵头的Libra项目针对的是跨境金融业务，尤其是跨境零售支付，与中国希望移动支付“走出去”，尤其是服务的一带一路形成更直接的市场竞争。此外，美元化在“一带一路”国家有着深厚的历史基础和现实影响，这使得中国的DC/欧洲方案和产品更难“走出去”。另一方面，对于拥有23亿活跃用户的脸书来说，在各国央行推出法定数字货币之前运行Libra本身就会导致“赢家通吃”。如果Libra的目标是成为一种超越主权的世界货币，它的成功将是对后续数字货币中希望实施自己法定的央行的巨大挑战。最后，Libra的出现将对冲数字货币——央行——在非常规货币政策中的优势。
政策启示与建议
1.高度重视天秤座可能带来的财务风险。
天秤座储备资产的巨大投资需求很可能对金融市场产生巨大冲击，从而给金融市场带来新的不稳定因素。更应关注其扩张带来的系统性金融风险。虽然白皮书承诺“储备中的资产将由分布在全球的具有投资信用评估的信托机构持有，以保证资产的安全性和分散性”。另一方面，回顾历史，即使是号称拥有包括诺奖得主、前美联储高官和交易专家在内的团队管理的长期资产管理公司(LTCM)，有时也会失败。与此同时，天秤座这种对所有公众开放，甚至超越国界的“共同基金”，在出现“麻烦”、大规模“赎回”甚至“挤兑”时，谁会是“最后贷款人”？这恐怕超出了单个国家央行的能力。更何况，目前各国金融监管当局的监管问题都没有解决，没有有效的监管，相应的风险防范更无从谈起。
2.完善加密货币监管措施。
一方面，加密货币的实现速度会非常快，完全不同于传统货币的货币替代。以美元化为例。对于名义上没有美元化的国家，由于美元的交易和存储不方便，实际上要实现美元化还需要相当一段时间。而加密货币替代传统货币不存在这些问题，流程很可能会大大缩短，留给监管部门的反应时间非常有限。另一方面，金钱具有网络效应和路径依赖效应。一旦一种加密货币成功了，对它的监管和制约就会变得非常困难。以比特币为例。即使许多国家和地区禁止其合法交易，但地下和黑市的交易从未停止。
3.结合“一带一路”倡议的实施，推动中国央行数字货币“走出去”。
天秤座已经默认了可能会形成支付宝和微信支付的竞争关系，而它最容易成功，首先要解决的问题也是支付问题。这也对数字货币中国央行形成了一定的竞争。2014年起，中国开始研究央行数字货币，是最早研究央行数字货币的国家之一。中国在推进数字货币的过程中，应该吸收其优势，借鉴其理念，在推进一带一路和人民币国际化的过程中也可以有发展空间。由于支付宝、微信支付等第三方支付的异军突起，中国拥有世界领先的账户体系和清算能力。要发挥中国移动支付的优势，让数字货币进入日常支付场景，从而推动一带一路沿线国家人民币国际化，推动人民币数字货币作为当地零售支付手段，从而形成推动人民币国际化和推动数字货币相互促进的局面。
