1987年的股市崩盘是一个历史性事件。我们必须追溯到1929年、1907年甚至1893年的崩盘，才能找到一场可与之相比的崩盘。在许多方面，最相关和最著名的是1929年。但在进行比较时，我们必须注意不要将崩盘本身与其后果混为一谈。在1929年的股灾中，纽约股市下跌了约36%，与1987年股灾的跌幅大致相当。然后股价涨到跌幅的一半，然后在1930-1932年的多空行情中，股价下跌了80%。
空头市场与大萧条相匹配，让人回望。因为这个不可磨灭的噩梦，我们可以肯定历史不会重演。政府对事故的迅速反应支持了这一观点。1929年，货币当局犯了一个严重的错误，没有提供足够的流动性；今天他们犯了另一种错误。从他们最初的反应来看，这一次的危险是为了防止经济陷入衰退而破坏美元的稳定，至少在选举年是如此。就技术分析而言，1987年的崩盘和1929年的崩盘有明显的相似之处。下跌的形式和幅度，甚至每天的价格波动，都非常接近。主要区别在于，1929年第一波抛压之后，几天之内出现了第二波抛压，使股价再创新低。1987年，第二次抛压没有出现。即使市场在未来创下新低，其形态也会有所不同。这一差异证实了主管当局避免重蹈1929年覆辙的决心。在坠机事件开始时，里根总统和胡佛总统的声明非常相似，但在10月22日星期四举行的新闻发布会上，他已经小心翼翼地避免了这种相似性。
与1929年的崩盘一样，1987年的崩盘同样出人意料。虽然大家都认同全球经济繁荣是不稳定的，不可持续的，但几乎没有人能把握好时机，我也不例外。我以为股市崩盘会从日本开始，然后我为这个错误付出了很大的代价。回顾过去，我们可以很容易地重建导致崩溃的事件顺序。股票市场的繁荣是流动性促成的，而流动性不足是崩盘的先决条件。在这方面，1987年的情况与1929年非常相似：回想一下，在1929年崩盘之前，短期货币市场利率已经上升。1987年的流动性短缺是如何发生的是一个棘手的问题，要给出明确的答案，必须做深入的研究。然而，有一点是明确的：支持美元的协议起着关键作用。1987年2月达成卢浮宫协议后的头几个月，美元受到封闭干预。即不允许国内利率受到影响。当央行发现它们需要吸收的美元数量超出了它们的承受能力时，它们改变了策略。在日本首相中曾根康弘于1987年4月29日至5月2日访问美国后，他们允许利率差距扩大到足以吸引私人机构持有美元的水平。事实上，他们将干预私有化了。到目前为止，我们还不知道是封闭式还是非封闭式干预导致流动性不足。封闭干预使得大量美元流入各国央行账户，而美联储委员会可能不会向国内货币市场注入等量资金。如果是这样，几个月后效果就明显了。此外，也可能是因为日本和德国的货币当局担心封闭干预的通胀后果，为了控制国内货币供应量，全球利率上升。我更倾向于后者的解释，虽然不排除前者也是一个可能的影响因素。德国以强烈的反通胀倾向而闻名。日本更务实。中曾根康弘回到东京后，实际上允许利率下降。但发现宽松的货币政策助长了金融资产和土地交易的不健全投机，于是开始做其他考虑。
日本试图减缓银行贷款和国内货币供应的增长，但当时投机活动已经失控。即使在日本银行收紧货币供应后，债券市场仍继续上涨。在9月份债券市场崩盘之前，基准债券# 89的收益率仅在5月份跌至2.6%。
在1987年崩盘的历史年鉴中，日本债市崩盘可以排在事件顺序的首位。9月债券期货有相当多的投机性多头头寸无法平仓。对冲交易导致12月期货崩盘，89 #债券收益率在见底前上涨逾6%。我认为债券市场的崩溃会蔓延到股票市场，因为股票市场的高估比债券市场更严重，但我错了。投机资金涌入股市以弥补损失。因此，日本股市在10月份创下新高。
上述情况对世界其他国家造成了严重影响。我们的美国债券市场依赖于日本人的购买，而日本人变成了卖家。即使数量相当少，我们的债券市场也会下跌，下跌不能用经济基本面来解释。毫无疑问，我们的经济强于预期，但驱动力在于工业生产而非消费需求。大宗商品价格上涨，助长了库存的积累，带来了通胀的阴影。对通胀的恐惧只能是债券下跌的合理解释，即不是根本原因。然而，它加强了债券市场的下行趋势。债券的疲软扩大了债券和股票价格之间的差距，自1986年底以来一直如此。这种差距可能会无限期地持续下去，就像20世纪60年代的情况一样。但是，差距的扩大会为最终的逆转创造前提条件。逆转的实际时间取决于其他事件。在这种情况下，政治考虑起了主要作用：里根总统已经失去了他的魅力，大选即将来临。决定因素是美元新的贬值压力，股市的不稳定会让下跌变成崩盘。第一波崩盘来自著名的、广受关注的“大师”普雷希特，他在10月6日开市前给出了做空信号，市场相应下跌了90点。这是根本性弱点的表现。1986年也发生过类似情况，但没有导致灾难性后果。当美元开始疲软时，情况逐渐恶化。10月13日，星期二，美联储董事会主席Alan Greenspan宣布贸易平衡账户有了“深刻的结构性改善”。然而，10月14日周三公布的数据却令人失望。
美元一直承受着巨大的抛售压力。由于日本和德国已经加息，根据非封闭干预原则，美国利率需要调整的更多。美国当局不愿意收紧，在周四股市继续下跌之前，据说财政部长贝克向德国施压，要求降低利率，以防止美元进一步贬值。随后，新闻报道称，众议院筹款委员会(House Ways and MeansCommittee)将为为M&A交易所融资而发行的垃圾债券设定免税上限，因此股市继续加速下跌。虽然上述条款在上周五被否决，但由于“公司事件”的预期而被抬高价格的股票出现了相当大的跌幅，这迫使使用保证金交易的职业套利者削减了头寸。周日，《纽约时报》发表了一篇煽动性的头条，报道财政部官员公开鼓吹美元贬值，并指责德国让股市先跌，这些言论进一步导致股价下跌。由于内部不稳定，10月19日周一，市场必然有抛压；055到79000的文章产生了戏剧性的效果，使得原本累积的不稳定性更加恶化。结果是史上最大单日跌幅：道琼斯指数下跌508点，相当于该股总市值的22%。从理论上讲，投资组合保险、期权出售等顺势操作的设计，原则上可以使个体参与者以增加系统不稳定性为代价限制自己的风险。然而，巢下无蛋。市场一片混乱，恐慌弥漫，抵押品被迫清算，进一步压低市值。
纽约股市崩盘引起海外反响，其他市场的崩盘回归纽约股市。伦敦市场比纽约更脆弱，一向以稳定著称的瑞士市场受到的冲击更大。最糟糕的是，在香港，一群期货市场投机者试图操纵股市在本周剩余时间停止交易，以迫使期货合约以人为价格结算。该计划失败了，投机者被一扫而空，政府被迫干预以拯救期货市场。就在本周，香港市场停止交易，香港的抛售压力蔓延至澳大利亚和伦敦市场。黑色星期一后，抛售压力持续了近两周。其他股市不断创下新低，而纽约在最初的抛售狂潮后从未创下新低。唯一能从崩溃中幸存下来的股票市场是日本市场。黑色星期一的第二天，日本出现了为期一天的恐慌性抛售压力。股价锁定涨停，交易量较弱(在日本，每日价格波动受到管制)。第二天早上，日本股票在伦敦市场出现了高折价。然而，当日本市场再次开盘时，财政部打了几个电话，卖单奇迹般地消失了，大机构进场积极护盘。
因此，市场收复了前一天的大部分跌幅。恐慌性抛售压力消退后，股市继续缓慢下跌，就在巨头日本电话电报公司(Nippon Telephone Telehraph)公开筹资370亿美元之际，股市再次下跌，市场似乎再次陷入崩溃的绝境。但主管部门再次介入，他们允许日本四大券商用自己的账户操作——。事实上，这无异于允许四大证券公司操纵股票市场。1987年的大崩盘有两个显著特点：纽约市场没有出现第二波抛售压力，东京市场相当稳定。这两个特征值得进一步探索，因为它们可以为研究坠机的后果提供线索。1929年股灾的历史意义源于它引发了大萧条。它发生在经济和金融权力从欧洲转移到美国的过程中。权力转移导致汇率极度不稳定，最终结果是美元取代英镑成为国际储备货币。然而，1929年股灾本身在这一过程中的作用尚不清楚。相对而言，1987年大崩盘的历史意义在于，它将经济和金融权力从美国转移到了日本。过去日本的生产一直大于消费，而美国的消费高于生产。日本不断积累海外资产，美国不断积累债务。里根执政期间，减税和增加国防开支的计划(从这个意义上说，军备也是一种消费模式)进一步推动了上述进程，并在此后不断得到强化。双方都不愿意承认这一点：里根总统希望他的人民以身为美国人为荣，追求军事力量的幻觉，但以失去美国在全球经济中的主导地位为代价，日本希望尽可能在美国的保护下发展。1987年的大崩盘显示了日本的实力，让经济和金融权力的转移清晰可见。日本债券市场的崩溃促使美国债券市场下跌，并导致美国股市崩溃。然而，日本可以免受股市崩溃的影响。最重要的是，美国主管部门只要放弃美元保值政策，就可以避免第二波抛售压力。这就是为什么我要求你们特别注意崩溃的两个特征的意义。事实上，日本已经成为一个世界银行家，从世界其他国家接受存款、投资和贷款。美元不再有资格作为国际储备货币。能否在不引发大萧条的情况下建立一种新的国际货币，还有待观察。事件的预测远比事件的解释困难。谁能预测尚未做出的决定？然而，我们可以评估已经做出的决定的内涵。1987年的大崩盘让我们的政府面临一个问题：避免经济衰退和保持美元价值哪个更重要？大家的意见并不一致。黑色星期一后的第二周，出现了让美元下跌的趋势，财政部长贝克在周末正式宣布。美元应声下跌，股市第二波抛售压力没有出现。1929年的错误被避免了，但我们又犯了一个错误。让美元贬值的决定，让我们痛苦地回想起上世纪30年代的竞争性贬值，纵欲解渴的后果可想而知。看来，美国至少在短期内有希望避免严重的经济衰退。在崩盘之前，消费者支出已经减少，而崩盘势必会让消费者更加谨慎。但是美元贬值对工业生产有很大的好处，工业的就业形势也很强劲。预算的削减幅度太小，所以不会有实际效果。如果美国公司减少资本支出，外国公司在美国的扩张将填补空缺。因此，消费支出的下降充其量只能使1988年第一季度或上半年的经济变得萧条。德国和日本可能会刺激本国经济。结果，世界的缓慢增长
崩盘的余波可能带来短暂的平静，但美元仍将承压于——。或许是因为我们的经济非常强劲，贸易逆差持续，又或许是因为我们的经济非常疲软，需要用低利率政策来刺激。在发现北海油田之前，英国也有类似的情况。结果就是“滞胀”和一系列“走走停停”的政策。我们的现状也是如此。主要区别在于，美国是世界上最大的经济实体，其货币仍然是国际贸易媒介。只要其货币持续不稳定，国际金融市场随时会发生意外。我们必须注意的是，虽然崩盘的前提条件是《Louvres Agreement》创造的，但崩盘的导火索是美元的实际下跌。如果美元继续贬值，流动资产将被迫逃往其他地方避难。一旦积累了可观的动能，即使加息也无法阻止，因为美元的贬值速度会超过对其有利的利差。最后，加息会导致政府当局不希望看到的严重经济衰退。这种现象过去也发生过。在卡特执政的最后两年，投机资本继续流向德国和瑞士，即使资本必须支付溢价才能被接受。自1979年卡特总统被迫出售以强势货币计价的债券以来，美元贬值的压力从未如此之大。
自崩盘以来，只要美元贬值，全球股市就走软，反之亦然。信息很明确：美元进一步贬值将带来不利后果。政治当局似乎已经理解了这一信息：所有关于美元贬值的谈论都停止了，现在预算中已经达成了某种妥协，重建百叶窗协议的准备工作已经开始。这在很大程度上取决于这项努力会有多成功。不幸的是，政府在谈判桌上没有多少筹码：参议员帕克伍德称预算削减“微不足道”。此外，1987年大崩盘时实施的对策表明，政府当局更关心避免经济衰退，而不是稳定美元。支撑美元的重担基本落在了我们的贸易伙伴身上。日本保护其出口市场的最佳方式是将其生产设备转移到美元区，这一趋势始于危机之前。许多日本公司，主要是汽车制造业的公司，正在美国和墨西哥建立他们的附属制造工厂。由于股市大跌和美元贬值，两者都降低了美国资产的收购成本，而从海外供应美国市场已经无利可图，因此加速了上述进程。贸易赤字的最终解决方案将是日本制造业的进口替代。第二次世界大战后，欧洲不可纠正的“美元缺口”以同样的方式得到了解决。当时，许多美国企业成为“跨国”企业，从而巩固了美国的世界经济霸权地位。同样，在日本成为世界银行家和经济领袖的同时，日本的跨国企业也诞生了。日本的大规模投资也使日本在美国获得了相当大的政治权力。几乎所有的美国州都在日本设立了贸易促进机构。如果代表各州的国会议员高度支持保护主义措施，这些机构将很难有所作为。反正保护主义恐怕已经不是一个可行的政策方案了。几年后，当日本人建立了他们的工厂，他们自己将成为最热切的保护主义者来阻止来自韩国和台湾省的竞争。在历史发展过程中，有许多经济和金融领导权，最后是政治和军事领导权从一个国家转移到另一个国家的例子。最近的一次发生在两次世界大战期间，当时美国取代了英国。然而，日本成为世界金融大国的前景仍然令人不安，不仅从美国的角度来看，而且从整个西方文明的角度来看。从狭隘的美国立场来看，危害非常明显，令人担忧。失去主导地位必然导致民族认同危机。虽然我们通过投入巨额资金获得了军事优势，但这些资金都是从国外借来的，我们还没有准备好接受我们已经失去经济优势的事实。与英国相比，我们的传统民族认同较弱，因此危机必然更为严峻。无论是在国内还是国际层面，其政治后果将难以估计。这对我们文明的影响同样深远，只是不那么明显。国际贸易体系是一个开放的体系；它的成员国是主权国家，它们之间的交流必须建立在平等和相互对待的原则基础上。如果日本获得领导权，它不会改变。相反，如果有必要，日本人会比美国人更谨慎。
这个问题很复杂。美国和英国有相同的文化背景，但是美国和日本没有。日本虽然表现出了相当的学习成长能力，但是它的社会和我们的社会基本不一样。日本人的思想充满了主仆之分。这与人人生而平等的观念形成对比，两种文化的差异会成为问题的焦点。美国和英国都属于开放社会：对内，人们享有相当程度的自由；对外，商品、人员、资本、思想都可以不同程度地跨越国界。日本基本上仍然是一个封闭的社会。其开放社会的特征，如民主政府，是占领国在战败后强加的。然而，日本社会普遍存在的价值体系仍然是封闭的：个人利益服从于整个社会的利益。屈从不是通过强制手段实现的：日本与威权国家毫无共同之处。它只是一个具有强烈民族使命感和社会凝聚力的国家。日本人希望成为争第一的群体中的一员，这个群体可以是他们的企业，也可以是他们的国家。在追求目标的过程中，他们愿意做出相当大的牺牲。我们不应该责怪他们有这样的价值观；事实上，我们应该批评美国人为了共同利益不愿承担任何个人不便。日本是一个成长中的国家，我们正在变老。
问题是：世界上其他国家，尤其是美国，愿意接受一个国家认同感很强的外国社会的领导吗？这个问题不仅困扰着我们，也困扰着日本人。有一个很有影响力的思想流派认为，日本应该更加开放，让世界上其他国家更容易接受。但也有对传统价值观的强烈认同和近乎病态的恐惧，尤其是老一辈人，担心日本在跃居世界第一之前会失去动力。日本是一个转型中的社会，当它发挥主导作用时，它就更有理由成为一个非常开放的社会。有许多内部紧张和冲突会破坏社会凝聚力和阶级价值观。程度取决于社会转型的速度。相比最近的表现，如果美国能表现出更多的活力，开放社会的价值体系也会变得对日本人更有吸引力。
日本社会的封闭性表现在很多方面。尽管形式上是民主的，但自现行宪法出台以来，日本一直由一个政党统治；首相的更换由私下协商决定。虽然国内市场在形式上是开放的，但是没有国内的联盟，国外公司是无法进入市场的。但是，西方体系的开放和日本的封闭，最大的区别就是金融市场。由于允许金融市场在没有政府监管的情况下运行，世界已经深受其害。正如1987年大崩盘所显示的那样，这是一个悲剧性的错误。金融市场从根本上说是不稳定的，稳定只有成为公共政策的目标才能维持。不稳定是累积的。正如我在本书其他章节中所展示的，市场在没有监管的情况下发展得越久，就会变得越不稳定，最终导致崩溃。日本人对金融市场的态度完全不同。日本人把金融市场当成实现目标的工具，并据此操纵市场。当局和机构参与者通过微妙的共同责任体系联系在一起。最近的事件让人们对该系统的运作方式有了深入的了解。首先是黑色星期一后市场濒临崩溃，但财政部的几个电话足以推动金融机构入市。第二次，美国电话电报公司日公开发行股票时，金融机构反应冷淡，可能是因为财务省在第一次电话沟通中已经耗尽了筹码。现在它必须依赖那些生存受到直接威胁的证券公司。通过允许证券公司操纵市场，主管当局可以避免一场灾难。股市崩盘能否无限避免，是当代金融学最吸引人的问题之一。我们仍在等待答案。主管部门默许东京的房地产和股票市场发展成投机泡沫，其规模之大历史上罕见。例如，美国电话电报公司日本公司的股票以270倍市盈率上市，而美国电话电报公司美国公司(AT；t)的市盈率只有18倍。如果是自由市场，早就崩溃了。历史上没有这样规模的泡沫可以有序地逐渐缩小，而不会突然泄气的先例。当局未能阻止日本债券市场的崩溃，但在股票市场上取得了成功。日元的持续强势对他们相当有利。如果他们成功了，他们将是历史上的先驱。这标志着一个新时代的到来，即金融市场可以为了公共利益而被操纵。崩溃对日本股票市场的影响是把它推向一个封闭的系统。在危机开始时，外国人持有的日本股票不到5%，但在危机发生时和此后，他们大量抛售股票。有意思的是，抛出去的大部分筹码并没有被日本法人吸收，而是被日本公众接手，被券商鼓动融资买入。事实上，日本证券公司确实说，在危机时刻购买股票是一种爱国行为，其成就将使日本不同于世界其他国家。融资余额创历史新纪录。如何在不触发融资账户清算的情况下减少融资余额，正在考验主管部门。日本当局当初为什么允许投机泡沫发展？这是一个有趣的问题，但我们只能推测。当时虽然有——的外部压力，美国不断要求日本降低——的利率，但是如果这个政策不适合当时的情况，日本是绝对不会让步的。首先，金融资产的价格膨胀使得主管当局能够履行其对商业银行的责任，因为实体经济已经深陷困境。没有房地产和股票市场的繁荣，商业银行对该行业的贷款将有许多坏账，其盈余将受到损害。土地和股票市场的投机行为促使商业银行扩大其贷款组合，以获得看似良好的抵押品，行业因此可以利用zaitech )——，即财务运营3354，赚取营业外收入，弥补利润的不足。土地价格飙升还有另一个目的：尽管日元升值，但有助于维持国内高储蓄率和有利的贸易顺差。房价上涨快于工资上涨，日本工薪阶层有很强的
由于国内经济衰退，储蓄可以用于海外投资。这是积累全球财富和权力的理想药方，即使海外投资贬值。我猜想，至少有一部分日本权力精英很乐意看到大家投资都赔钱：可以防止日本人在日本成为强国之前沉迷于安逸。否则，我们如何解释民主党政府愿意以明显高估的价格向其选民出售股票？然而，土地和股票价格的上涨很快开始显示出不利的后果。高储蓄率带来了来自海外的额外压力，要求日本刺激国内经济。政府最终让步了。此外，土地所有者和非土地所有者之间的财富差距正在扩大，威胁着社会凝聚力。一旦国内经济开始复苏，就没有必要允许银行为投机交易提供融资。相反，资源应该流向实体经济。对银行贷款和货币供应的控制引发了我前面描述的一系列事件。讽刺的是，日本人应该比西方世界更了解金融市场的反身性。然而不幸的是，他们用它来确保封闭系统的成功。如果我们对已经发生的事情不满意，那么我们应该采取措施开发可行的替代方案。股票市场的繁荣转移了我们对美国财政状况根本恶化的注意力。由于金融市场的疯狂行为和急功近利的诱惑，我们至少可以假装里根政府推行的政策是有效的。1987年的崩盘成了一剂苦涩的提神剂。暴利将化为乌有，疯狂的行为将很快被沉默取代，前景黯淡。无论如何，我们有降低生活水平的危险。下一步取决于我们的选择。最有可能的方式就是我前面描述的。我们将追随英国的脚步。就美国而言，结果可能非常相似。由于美元的重要性，它对全球经济的影响可能是非常负面的。保护主义政策也是一种诱惑，但根据我前面提出的理由，它不再是一种可行的解决办法。即便如此，可能还是会惹麻烦。最后，我们仍可能重新获得我们过去没有发挥的领导作用。这不仅需要整顿我们的内政，而且需要建立一个适合新环境的国际金融新秩序。
没有稳定的国际货币，国际经济就无法平稳运行。在1985年10月的广场协议中，货币当局承认了这一事实，并在1987年2月的卢浮宫协议中再次确认了这一点。不幸的是，他们采取的措施不够彻底，1987年《百叶窗协议》破裂。
既然稳定美元的决定会对崩盘负责，那么无论如何，修复Louvres协议的可能性很低。如果在危机情况下放弃事先达成的协议，未来达成的任何协议的可信度都会大打折扣。《百叶片协议》是否应该修复，非常值得怀疑。毕竟，它导致了1987年的崩盘。试图在一个不可持续的水平上支撑货币将使国家陷入长期的经济衰退。1926年的英国就是这种情况，当时它试图恢复战前的金本位制。我们可以认为，美元的合理价格是1.65德国马克和132日元。这种观点是正确的，因为美元进一步贬值无助于近期大幅改善贸易逆差，而且美元在这个价格的10%以上已经是这样了。调整过程需要时间，货币贬值会产生立竿见影的负面影响(著名的J曲线效应)。此外，汇率越不稳定，人们越不愿意投资和进行必要的调整。这种说法只是证明了美元并不存在一个合理的汇率水平使其能够继续扮演准国际储备货币的角色：美元在任何价格下都是不稳定的。金融资产会寻求最佳的价值存储媒介，美元不再具备这个条件。一个拥有巨额预算赤字和贸易赤字的国家不能指望外国人接受其不断增加的资金流量。然而，没有稳定的货币，国际金融体系就无法运转。这是1987年大崩盘时出现的核心问题。我们迫切需要一种不以美元为基础的国际货币。但目前日元还不能充当国际储备货币3354。一方面，日本的金融市场还没有完全开放；另一方面，世界其他国家无法接受日本的主导地位。理想的解决方案是创造真正的国际货币，由真正的国际银行发行和控制。以国际收支为目的的国际贷款将以这种货币计价，这种货币的价值将与黄金或一篮子商品挂钩，以确保债务能够全部还清。只有当美元失去了它的特权地位，美国才会停止用美元充斥世界。我们越早进行改革，就越有可能抑制美国经济的衰退。不幸的是，我们还没有准备好接受大崩盘的重要教训。目前，普遍的观点是，市场将自我纠正，汇率应留给市场决定其均衡水平。如果说1987年的崩盘提供了什么教训的话，那就是强化了这一观点。因此，我们预计金融市场将处于混乱时期，尽管其重心将从股票市场转向外汇市场和债券市场，最终转向贵金属市场。国际货币和国际中央银行的概念几乎没有支持者。具有讽刺意味的是，它在日本得到的热烈反响远远超过了美国。在日本，许多人希望他们的国家能够发展成为一个更加开放的社会。日本人还记得他们在二战中的独断专行。他们更愿意在全球贸易和金融体系中成长，而不是关起门来从事不可能的任务。作为新人，他们愿意接受不能完全体现他们目前实力的安排。国际货币体系改革的最大受益者是美国。它使我们能够巩固我们在世界上的地位，否则我们将有失去这一地位的危险。我们仍然有足够的优势，特别是在军事力量方面，来进行有利的交易。更重要的是，我们可以维持一个开放的体系，日本会在这个过程中逐渐开放，成为开放社会的主导成员。这个计划提出的时间点和上世纪30年代差不多：金融混乱，向邻国乞讨政策导致全球经济衰退，甚至可能爆发战争。(从《纽约时报》)
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