最终目标根据《中华人民共和国中国人民银行法》第三条，中国人民银行的最终目标是“保持币值稳定，促进经济增长”。
保持货币稳定意味着中央银行需要将通货膨胀率控制在一定范围内。参考过去20年的货币政策执行情况，当通胀率连续几个季度偏低或偏高时，央行通常会相应调整货币政策。
当通货膨胀率继续保持较高值时，货币政策可能会逐渐收紧，反之亦然。法定存款准备金率(RRR)在样本期间的变化，红色和蓝色区域分别表示通货膨胀率大于3%和小于2%的时期。
在红色区域，法定存款准备金率已经上调了两次。在蓝色区域，RRR在2012年之前没有减少，但在2012年之后减少了几次。
这是因为2012年之前外汇占款的快速增加导致央行投放了大量基础货币。央行只有通过减少央行票据的数量来增加货币供应量，才能防止通胀率过低。
例如，从2005年4月到2006年11月，外汇占款余额增加了3590万亿元，而同期RRR没有大幅调整，央行票据余额仅增加了1570万亿元。
2012年后，蓝色区域出现频率增加，外汇占款增长放缓甚至下降。央行多次下调RRR，以保持合理充裕的流动性。
GDP平减指数和CPI是反映我国物价水平的两个主要指标。前者虽然反映了所有商品的价格水平变化，但与货币政策的相关性可能弱于仅反映消费品价格的CPI指数。
本文利用GDP平减指数计算通货膨胀率，并在此基础上分析不同通货膨胀率区间下法定存款准备金率的变化。2017-2018年期间，GDP平减指数计算的通胀率约为3.2%-4.65%，CPI计算的通胀率约为0.8%-2.5%。
在此期间，央行增加流动性，RRR呈下降趋势，中期贷款便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL)余额总体保持增加。
2014年，以GDP平减指数计算的通胀率继续下降，跌破1%，以CPI计算的通胀率相对稳定，幅度在2%左右。在此期间，央行的操作保持中性，RRR保持稳定，MLF和PSL的余额没有显著增加。
这说明在CPI和GDP平减指数之间，央行“稳货币”的目标更可能意味着稳定CPI。中国货币政策的另一个最终目标是稳定经济增长。
为了明确央行如何权衡物价稳定和经济增长，本文选取了GDP增速下降但通胀率较高或相对稳定的三个时期进行分析。
从2007年6月到2008年6月，GDP增长率从15%下降到10.9%，平均通货膨胀率达到6.92%，RRR提高了6%。从2010年6月到2011年底，GDP增速从10.8%逐渐下降到8.8%，通胀率一度超过6%，RRR上调4%。
在这两个时期，国内生产总值增长率大幅下降，但通货膨胀率仍然很高，因此中央银行选择提高RRR。这说明在正常情况下，央行优先考虑物价稳定目标。
2019年初至2019年底，GDP增速从6.3%降至5.8%，通胀率总体在2.5%以上，RRR下调0.8%。
GDP增长率仅下降0.5%，通货膨胀率相对稳定，但央行选择降低RRR。这说明当经济增速足够低的时候，央行可能会更加注重稳定经济增速。
经济增速较低时央行更注重稳增长可能有两个原因。首先，经济增长的下降可能对应着更大的产出缺口。适度扩张货币政策，帮助经济增长回归其潜在价值，可以减少产出损失。
从2007年6月到2008年6月，以及从2010年6月到2011年底，尽管经济增长率明显下降，但经济增长速度仍然保持平稳
二是经济增速低将导致中央设定的增长目标无法实现，央行可能面临较大的稳增长压力。
由于经济增长与充分就业密切相关，保证就业要求经济增长率必须保持在一定水平，因此政府的年度经济增长目标可能是保证就业率的底线。
当实际经济增长率高于政府目标时，政府对央行施加的压力较小，因此央行可以优先考虑币值的稳定；相反，政府对央行施加巨大压力，促使货币政策更加关注经济增长。
2007年6月至2008年6月、2010年6月至2011年底，虽然经济增速明显回落，但仍高于政府设定的8%的目标值。
2019年GDP增速与第二季度政府增长目标持平，第三季度开始低于增长目标。为防止经济增速继续下滑冲击就业形势，央行选择释放流动性支持宏观经济。
随着中国经济增速的持续下滑，GDP增速低于政府增长目标的情况更加普遍，稳增长目标对货币政策制定的影响将逐渐加大。
从2000年到2012年，中国的GDP增速基本高于政府的增长目标。2008年下半年，由于金融危机的爆发，GDP增速在短时间内大幅下降，GDP增长缺口在2009年初由正转负。“4万亿”刺激政策后，GDP缺口迅速上升。
从2000年到2012年，GDP增速在大多数时期都高于政府的增长目标，央行面临的稳增长压力较小，因此货币政策可以专注于物价稳定目标。2012年后，GDP增速低于政府增长目标的情况明显增多。
由于中国央行独立性较弱，货币政策决策需要考虑政府的利益。随着经济增速持续下滑，央行面临的政府压力将会加大，货币政策可能会更加注重稳定经济增长。
综上分析，中国央行的首要任务是物价稳定，其次是保持经济运行在合理区间。如果GDP增速继续下滑，中国央行将面临更大的稳增长压力，货币政策可能更加注重稳定经济增长。
总之，央行的最终目标是稳定物价和增长。稳定物价意味着将通货膨胀率保持在适当的范围内。通货膨胀率可以通过CPI指数和GDP平减指数来计算。从货币政策调控的现实来看，CPI指数计算的通胀率与物价稳定的目标更为相关。
稳增长是指保持一定的GDP增速。如果GDP增速低于阈值，货币政策可能会更加注重稳增长目标。GDP增长率的门槛可能是潜在的GDP增长率，也可能是政府设定的年度增长目标。
在中介目标方面，当前的货币政策框架正处于数量和价格的过渡阶段。货币政策转向间接调控后，在金融市场不完善的背景下，央行选择了数量型中介目标。
随着金融创新和影子银行的兴起，货币供应量和社会融资需求与宏观经济的相关性下降，推动了央行将中介目标从数量型向价格型转变的探索。
但目前来看，实施货币价格调控的条件可能还不成熟。一方面，货币政策目前不具备转向货币价格调控的充分条件，利率在“塑造和调节”方面需要更多的实践探索。
一些重要的转型措施仍处于试验阶段，如央行在货币市场构建以存款类金融机构7天质押式回购利率(DR007)为中心的利率走廊，推动贷款市场报价利率(LPR)成为信贷市场的定价基准。
另一方面，国有企业和地方政府部门是社会融资的重要主体，但这些部门
SLF、多边基金和PSL主要出现在2013年之后。这些工具主要用于替代外汇占款，作为新的流动性投放渠道。
在外汇占款下降之初，央行选择创造新的工具投放流动性，而不是依靠传统的货币政策工具，这可能主要是出于缓解市场预期和利率市场化改革的考虑。
此外，一些新工具对资金的投向有严格的限制，因此新工具的创造也是央行通过采取货币政策来优化经济结构的一种尝试。随着市场预期的逐步稳定，央行在2018年后实施了大幅RRR，MLF和PSL余额增速明显放缓。
在货币政策框架转型的背景下，回答以下问题具有重要的现实意义。
第一，当前以价格为基础的货币政策能否有效调控宏观经济？其调节作用和传导机制与数量型有什么区别？
第二，在货币政策量价并举的时期，央行如何平衡对量价的调控？
第三，货币政策越来越强调宏观调控和金融稳定。如何实施量价控制来满足这一要求？要解决这些问题，无疑需要厘清量价调控政策效应和传导机制的差异。
