声明：本文旨在传递更多市场信息，不构成任何投资建议。文章仅代表作者观点，不代表火星财经官方立场。
边肖：记得要集中注意力。
来源：Mint Ventures
由Mint Ventures研究员徐晓鹏撰写
2020年之前，各类开发商对区块链商业的落地方向进行了丰富的探索。DApp的创业领域涵盖了连锁旅游、赌博、数据和社交网络，但从未形成真正的商业浪潮。产品用户规模很小，生命周期很短。
直到2020年DeFi Summer的到来，以Compound、Uniswap、YearnFinance为代表的应用爆发，确定了2020年是去中心化金融和区块链商业的元年。因此，随着真实需求的出现，加密世界的活跃用户、资本量和企业家都呈指数级增长。
加密首先在金融领域开花结果的原因是，我们认为有很多原因：
金融行业的数字化和业务在线化程度非常充分，具备“区块链”的技术可能性；是基础金融服务，用户人群大，业务天花板高，赛道可持续性强，是优秀的创业方向；与其他行业相比，金融是“看门人”最多、监管最多的领域之一。区块链金融服务无牌照、自由组合、自由跨界的底层基因，使其创新速度是传统金融的十倍。用户体验的提升也是指数级的，自然会吸引大量的用户、创业者和资本；正如无银行创始人瑞安肖恩亚当斯(Ryan Sean Adams)所说，“我们认为最好把加密世界理解为一个平行的货币系统。它的重要性不在于去中心化的互联网，而在于它构建了一个没有传统银行的金融体系”。
在这个逻辑下，以金融为核心的密码商务有三个核心赛道：生态系统(公链)、金融服务(借贷、交易、延伸服务)和货币(稳定货币)。
2021年，金融服务(DeFi)和生态系统(新公链)这两个叙事已经享有充分的市场热情，但自年初算法货币稳定的热潮退去后，货币轨道一直不温不火。
在合适的时候，也许又到了该关注的时候了。
一、去中心化稳定币的轨迹价值2008年，中本聪发布比特币白皮书《比特币：一个点对点的电子现金系统》。随后的13年，比特币作为一种小众资产，实现了一万倍的涨幅，是这十年来涨幅最高的资产之一。
但由于网络容量和波动范围的限制，比特币并没有真正成为一种被广泛接受的支付工具，而是一种类似于黄金的商品。在我们的日常生活中，我们不用黄金来支付或给商品定价。
目前，真正实现“点对点电子现金系统”愿景的是以、戴为代表的加密稳定货币。它目前的主要场景是人们进入加密世界的通道。无论是想交易加密资产，还是想使用DeFi金融服务，大部分人首先需要把自己的法币换成稳定币。
A.轨迹规模：庞大且蓬勃发展的市场CoinGecko的数据显示，稳定货币市场整体市值已达1326亿美元(2021年10月14日)，日交易量696亿美元。在发行的10大稳定币中，分散稳定币占据了5席，具体如下：
资料来源：CoinGeko
其中，Dai、TerraUSD、LiquityUSD、MIM、中微子USD、Fei是去中心化的稳定货币项目。虽然它们的市值和交易额与USDT、USDC和BUSD还有很大差距，但也不可低估。
B.机会之窗：竞争对手正面临一场重大的监管考试。2021年是密码商务快速发展的一年，也可能是密码世界面临监管的第一年。
美国的金融和监管机构以及行业团体的负责人多次呼吁将crypto assets和DeFi纳入监管框架，并明确了监管责任和范围。而集中稳定的货币作为大部分资金通向加密世界的主要媒介，将成为监管的主要对象和行动对象。笔者对近期各国关于监督动员的发言做了一个简要统计，如下：
我们发现，从8月份开始，各国监管部门的领导就开始加大监管力度，到9月份，密度进一步加大，尤其是关于稳定货币的调控的讨论和态度大大增加。美国财政部、美联储、证券交易委员会和美国重要的监管机构都在关注稳定的货币。
根据《纽约时报》9月19日关于稳定货币监管的报道，他们认为美国监管机构将从以下几个方面启动稳定货币的监管：
将稳健货币定义为系统性风险，将稳健货币归类为证券，将稳健货币视为货币基金在银行层面的监管要求。报道称，目前已经在制定稳定币值的调控标准和方案。
由于集中稳定货币具有明确的法律主体，需要与传统金融在资产托管、渠道等方面进行合作。所以监管难度低，可能是DeFi领域第一个面临冲击的项目。
另一方面，将中央集权的稳定货币纳入监管框架，极有可能为一直落后于它的分散化的稳定货币打开一扇机会之窗，以获得更多的用户和协议的积极采用。
当然，长期来看，各国监管机构不可能放弃对分散稳定货币的监管。但由于分散项目的监管难度更大，且集中稳币与分散稳币的时间差足以为后者留出宝贵的时间差和追赶空间。
C.网络效应：先发护城河网络效应是指某项服务。随着该业务用户数量的增加，所有用户都可以从网络规模的扩大中获得更大的价值。这个网络包含的用户越多，它的范围就越大，它的整体价值就越大，所以新用户更容易首先采用它。
谈到网络效应，我们经常以电话网络和社交产品为例。事实上，网络效应最古老的案例是金钱。
稳定的货币市场生动地体现了网络效应的力量。作为最早被广泛使用的稳定货币，USDT因其资产透明度、合规性、市场操纵等问题饱受诟病，但也曾陷入短暂的脱锚危机。但也正是因为其强大的网络效应，才一直保持着行业的领先地位。
MAKER发行的Dai作为第一代分散型稳定货币，2020年3月已面临坏账，面临新一代分散型稳定货币产品的大量挑战，但目前仍保持遥遥领先的优势。
有了网络效应的护城河，市场领先的分散式稳币项目就能以较低的成本保持领先地位，这是大多数赛道项目不具备的核心优势。
巨大的市场空间，竞争对手在面临监管挑战时可能放弃的市场机会，强大的网络效应所创造的竞争优势，这些都是去中心化的稳定货币轨道的独特价值。
D.本研究报告重点关注的项目市场中币别稳定的项目不下50个，大部分都是基于算法或者超抵押机制的项目。本研究报告篇幅有限，仅选取其中五家进行分析比较。制定本标准的主要筛选标准和原因如下：
前20名发行市值中网络效应的存在，决定了目前具有一定规模的项目更具优势。
以太坊在以太坊上的部署是目前最繁荣的商业生态，在以太坊部署稳定币可以更好的观察其在加密业务中的应用；此外，以太坊成功的稳定币项目更容易实现跨链竞争，但其他新公链原稳定币进入以太坊抢占市场的难度更大。
稳定机制基本得到验证。稳定是做生意的基本条件。在实践中无法保持稳定的稳定货币项目，可能有短期投机价值，但不具备长期使用价值。
获得更多或更大的DeFi采用概况，确认其适用场景和其他社区的认可程度。
头部集中交易所落地数印证了集中加密机构的认可度。
因此，笔者选择以下五个分散的稳定货币项目进行比较：
通过比较，我们希望主要回答以下问题：
每个项目目前的运营情况如何，稳定的机制和稳定的历史？每个项目有哪些独特的产品或机制创新？哪些项目未来有望进一步扩大市场份额？
二。分散稳定货币轨道1概述。行业规模、增长率和潜力。根据CoinGecko数据，目前市值前10名的分散稳定货币总发行规模为136.95亿美元，具体如下：
我们可以发现，戴在分散稳定的货币市场上仍然占据着绝对的领先地位，尤其是其交易量，占据了前十的近九成。
前10大去中心化稳定货币从总市值和总交易量来看，已经占到了整个去中心化稳定货币市场的90%以上。尽管如此，其市值仅占整个稳定货币市场的10%左右，日交易量仅占2%左右，具体如下：
统计数据来源：CoinGecko时间：2021年10月14日
一方面，这表明中央集权的稳定货币仍占绝对优势，尤其是USDT，其交易量占87.5%。但从另一个角度看，也说明分散型稳定货币有很大的增长空间，尤其是在集中型稳定货币面临监管约束的情况下。
就分散型稳定货币市场的增速而言，其市场规模同比增长约10倍。根据Debank的统计，去中心化的稳定货币总量从去年的7亿美元左右增加到目前的77亿多美元。
然而，Debank的数据不包括Terra主链中的UST，以及其他更小更新的分散稳定硬币。所以，实际上分散稳定的钱币市场总量增长率远高于10倍。
其中，规模最大的分散稳定货币戴，其市值同比增长约900%。值得一提的是，目前戴的规模已经超过了2021年5月的市场高点，并不断创出新高，这也说明去中心化的稳定货币市场的增长可能并不完全依赖于牛市周期。
2.分散的稳定货币类别。在产品类别上，我们可以将现有的主流稳定货币分为以下几类：
图片来源：Mint Ventures研究报告《Terra：稳定币军团的崛起之路》
在分散稳定币中，我们可以根据稳定币的铸造是否存在超额抵押机制，将分散稳定币分为超额抵押的分散稳定币和基于算法的稳定币。超额抵押稳定货币的历史更长，今年出现了很多算法稳定货币的优秀实践，如、Frax、费等。虽然出现了短期的脱钩，但在大多数运营期内，其价格都在1美元左右。
但在发行规模上，过度抵押的稳定货币仍占据较大市值。尤其是戴，市值占半壁江山，交易量遥遥领先。
三。各项目基本面分析在基本面分析部分，我们将从多个维度对本研究报告重点关注的分散式稳定货币项目进行分析。
稳定货币项目的成功主要集中在两点：1。稳定的货币机制是否可靠，历史上有多稳定；2.稳币的用例、场景和接受范围，以及人数和活跃数据。
第一点是项目成功的基础。在代币证明其稳定性之前，没有用户或商家愿意将代币作为稳定的货币媒介或计量单位，这从长远来看将意味着项目的失败，尽管这并不妨碍代币成为纯粹的投机游戏；
第二点反映了稳定货币的实际业务发展情况。一个稳定的币项目，只有拥有一定的用户量和业务网络才有价值。当关键业务指标突破临界点时，其支付网络的增长将进入一个不断自我强化的周期。虽然我们不知道这个临界点对于每个项目的具体值是多少，但是可以肯定的是，项目的各个核心指标数据越低，离进入正循环的临界点越远，失败的可能性就越大。
除了稳定机制和经营业绩，我们还将关注项目的一般模型，以了解项目股权令牌的价值捕获和当前的估值水平。
最后，我们将尝试对项目的监理风险进行初步分析。
1.戴-马克尔道项目简介戴由马克尔道发行运营，成立于2014年，历史悠久。MakerDAO协议是以太坊区块链最大的去中心化应用之一，也是第一个大规模采用的DeFi应用。其主要服务是铸造分散稳定的硬币：戴。Maker的机制是允许用户通过使用协议支持的加密资产作为抵押来铸造(出借)Dai，并对用户出借的Dai收取稳定费(借款利息)。
稳定机制a .戴氏按蚊的稳定机制
戴的目标是以1美元锚定。它的稳定性来自两个方面：
1.超额抵押
所有的Dai都是用户在MakerDAO协议中打开Vault(金库)并存入协议支持的抵押物后借入的，所以每个Dai背后都有一个超额资产背书。抵押品的价值总是高于戴债务的价值。
2.通过平准费和存款利率调节Dai的供求。
戴的稳定费和用户抵押的戴的贷款利率差不多。在其他条件不变的情况下，贷款利率越高，用户投Dai的意愿越低，大量的Dai被退回，流动性进入收缩周期。反之，用户投戴意愿会增强，变现能力会提高。Dai储蓄利率，DSR)是指用户将Dai存入协议储蓄账户所能获得的存款利率。在其他条件不变的情况下，DSR会增加对戴的需求，用户会投更多的戴用于存款，否则会减少对戴的需求。
戴的活期存款利率只有0.01%。资料来源：https://oasis.app/
3.PSM模块
是Peg稳定模块(锚稳定模块)的缩写。在此模块中，用户可以将特定的担保品按照1:1的比例转换为DAI。这里的“特定抵押品”主要是指稳定的货币，如USDC。与其他资产抵押贷款DAI不同，在PSM模块中，用户直接将他们的USDC替换为DAI，因此他们将不再拥有USDC的所有权，这意味着Maker收购了USDC，增加了基于DAI的债务。该方案将为创客积累大量集中的、流动性好的稳定币，保证戴的稳定性，降低创客系统的整体杠杆。另一方面，由于USDC的发行人拥有超级权限，在某种意义上可以强行冻结创客持有的USDC地址。
此外，MakerDAO还为系统的维护者提供套利工具，使戴的价格保持在1美元左右。
PS:保管员是马克尔道的外部参与者，负责通过套利维持戴的币价稳定，参与系统清算等。
一般来说，超额抵押机制在极端情况下抑制戴的大幅贴现，然后通过稳定货币和存款利率两个宏观利率工具调节供求。此外，PSM模块的存在，这些综合机制维持了戴相对于美元的较强稳定性。
B.稳健业绩作为分散型稳健货币的鼻祖，戴的稳健业绩逐年提升。19 ~ 20年上半年经常抛锚，有贴水也有升水，振幅0.93-1.06美元。偶尔有几天折价率超过5%，但基本一天之内就恢复了。但它的稳定水平在过去一年里有了很大的提高，几乎没有出现明显偏离一美元的情况。
随着交易量的迅速扩大，戴在过去一年的稳定性也有了很大的提高。数据来源：CoinGecko
或者与过去一年戴体量、用户数、交易量、场景等核心业务指标的快速增长有关。
业务数据戴的核心业务数据如下：
此外，马克尔道还在积极探索新业务。一方面，它在不断扩大新的资产作为造币的抵押品(最近增加了Matic)，它也开始在Uniswap上引入LP作为抵押资产。该模块的抵押资产从8月份开始快速增长，至今已突破1亿美元大关。
道的LP担保品量趋势图，数据来源：Duneanalytics
另一方面，MakerDAO与Real world assets (RWA)的合作也在不断深入，有一个专门的社区团体负责此事。其主要合作伙伴是离心机，目前RWA的资产池已超过860万美元。
除了引入新的抵押品和现实世界的资产，MakerDAO还在开发一个更宏大的叙事：戴将成为一个“干净的钱”，作为未来环保和金融的一个非常重要的解决方案。
该方案由MakerDAO创始人Rune Christensen近日提出，其核心思想是：
环境保护事关人类的长远命运，但现有的全球政府和经济体系由于对短期利益的关注，并不能真正将环境保护这种长期问题的解决置于短期经济目标和垄断集团利益之上。MakerDAO将致力于将清洁能源基础设施和真正的绿色投资项目(如太阳能电站和充电站)作为全新的抵押品，帮助这些项目融资，作为戴的底层资产，以应对气候变化，而DeFi的灵活性和灵活性也将使这些项目的融资更加高效。MakerDAO还将引入发达国家顶级ESG公司的债券(ESG代表环境保护、社会治理和公司治理治理，是指遵循这三个标准的公司对价体系)作为DAI的底层资产，以提高DAI的安全性、整个体系的盈利能力，并加大对环保的支持力度。MakerDAO还将引入新的人马座引擎经济模型，并对原有的token模型进行大幅改造，以提高系统和治理的效率，为MKR赋能。
通过模型令牌的总量和发行量。创客核心治理令牌为MKR，总量约100万令牌(未来将在人马座引擎新经济模式下额外发放)，目前已基本流通。戴是这个体系的稳定货币。
令牌值捕获MKR的令牌场景包括：
协议的核心治理令牌允许其持有者修改Maker协议的风险参数，引入新的抵押品，修改Dai的存款利率，并通过投票选择Oracle的节点组。来自协议的收入将进入制造商的缓冲地址。创客缓冲达到一定盈余规模(具体价值由创客持币人治理决定)后，部分盈余将进入盈余拍卖，MKR将被回购销毁，提高MKR代币的内涵价值。但需要注意的是，如果做市商系统出现坏账，缓冲资金不足以支付时，会被发行拍卖，卖出的戴用来填补系统的坏账，这也约束了持有人对协议的审慎管理。
此外，根据MakerDAO披露的月报，Maker agreement从今年5月份开始，其成本大幅增加，其中5月份的支出为59.4万美元，8、9月份更是高达200多万美元。创客协议的收入需要扣除后才能算作协议净收入，形成MKR代币的净现金流。
道的收支清单(2021年9月)，成本支出持续大幅上升，来源：
创客收支趋势(截至2021年9月)，资料来源：https://forum.makerdao.com/
监管风险MakerDAO成立较早。它的投资者主要是机构，它没有向公众募集代币。目前项目社区治理程度高，团队份额小。并且在今年7月，MakerDAO创始人Rune Christensen也表示，MakerDAO基金会将在未来几个月内解散，项目运营权将全部委托给社区。就上述情况而言，短期内，马可道面临的监管压力相对较小。
但需要注意的是，马克尔岛项目的资产负债表上有大量集中稳定货币，其中以USDC为主，9月份数据显示约占总资产的59%。MakerDAO已经注意到这方面的潜在危险，其对策包括将其USDC存入Compound和Aave等资金池，通过这些“DeFi shields”隔离风险，并逐步用发达和保护良好的国家的ESG公司债券取代USDC，以消除来自美国的监管风险。
制造商的资产趋势(截至9月)来源：https://forum.makerdao.com/
综上所述，从综合业务指标来看，MakerDAO作为去中心化稳定货币领导者的地位依然稳固，拥有庞大的用户群和高额的转账交易量。LP资产的引入和实体资产业务的积极探索也值得期待，有望帮助其走出第二条增长曲线。其“干净钱”的宏大叙事引人注目，但这方面的转型努力也导致其成本和支出迅速增加，系统净利润下降。
此外，其资产负债表上的集中稳定货币比例过高，因此其“DeFi shield”策略将引入外部DeFi组合风险，而将USDC资产转移到ESG公司债券的过程可能较长，并且将面临外部公司的潜在风险，这是其目前的两大担忧。
2.2简介。UST-特拉协议项目特拉协议成立于2018年1月。它是一个基于算法的稳定货币协议，致力于提供一个价格稳定、被广泛采用的稳定货币系统。
“Terra”指的是系统中稳定的货币。与MakerDAO、Liquity等主要致力于铸造与美元挂钩的稳定货币的货币协议不同，Terra从一开始就旨在提供一套更丰富的货币组合，以满足不同地区、不同场景下的稳定货币需求。
目前，Terra Protocol提供了多种稳定货币，包括美元、韩元、蒙古图格里克、泰铢和国际货币基金组织特别提款权(SDR)。然而，就流通而言，UST仍是Terra协议中最重要的稳定货币。
除了货币种类的丰富，Terra与Maker更大的区别在于，它并不局限于一个铸币或贷款协议，而是试图围绕其底层货币体系构建和引入一个更大的金融服务体系。因此，Terra agreement本质上是向以DeFi为核心的公链生态发展。
Terra，一种稳定机制，本质上是一种无担保的稳定货币，或者说是一种算法稳定货币。算法稳定币的优点是无担保机制为其带来更高的资金效率，缺点是用户对其稳定性的信心不如那些完全抵押的稳定币，更容易出现币价脱锚。
A.Terra的稳定机制Terra的稳定机制来自于智能合约的承诺，即其稳定货币将按照锚泊定价与Luna进行交换，其本质是Luna市值对整个系统稳定货币的“隐性担保”。
具体来说，用户可以通过燃烧市值为1美元的月神来铸造1美元的UST，或者向系统发送1美元的UST并获得等值的1美元月神，然后当：
当一个UST的价格> 1美元时，套利者可以大量买入卢纳，按照1美元=1UST的汇率将卢纳换成UST，并在市场上快速卖出UST，这将迅速为UST创造卖单，增加UST的市场发行量，直到UST的价格逼近1美元，套利空间消失；因此，套利者的存在以及卢纳和UST之间的无缝兑换机制保证了泰拉稳定货币的稳定性。
B.表现稳定UST整体表现稳定尚可。过去一年中最大的锚断裂发生在2008年5月下旬加密市场的低迷时期
UST过去一年的物价走势，数据来源：CoinGecko
UST 5月下旬发生严重断锚的主要原因主要来自于其稳定机制的设计。相对于MakerDAO的用户需要抵押ETH等代币来获得稳定的货币Dai，Terra的用户并不为抵押Luna，所以看起来用户不用承担抵押物暴跌带来的清算风险，但实际上这种风险是转嫁到整个Terra协议上的。
维护UST稳定的仲裁员愿意在UST低于1美元时买入UST进行套利，因为他们相信1UST足以换来1美元市值的Luna，他们可以迅速在二级市场转卖获利。
但当极端行情发生时，如果Luna的市值暴跌至整个系统中已经铸造的稳定币总市值以下，理论上，如果此时所有稳定币都被Luna替代，那么对应的Luna的市值将不再足以支付稳定币的目标锚定值。此外，套利者换取Luna的最后一步是在二级市场卖出Luna以获取套利收益，这将加剧Luna的下跌，形成死亡螺旋，最终导致整个Terra协议严重资不抵债。
总之，虽然严格意义上Luna不是铸造稳定币的抵押品资产，但其市场价值本质上是系统内稳定币价值的“隐性担保”，也是套利者敢于参与套利的根本原因。
在牛市和熊市的急剧转换中，因为牛市后期Luna代币的高市值，加上用户交易和DeFi的旺盛需求，稳定币的铸造量猛增。此时，如果面对突如其来的熊市冲击，作为“隐形担保资产”的Luna市值会迅速缩水，而作为系统债务的稳定货币量是刚性的，债务>担保资产，Terra协议的债务危机就会爆发。
事实上，Terra的稳定货币在今年5月下旬的加密市场崩盘期间曾短暂经历过上述过程。
UST在5月19日和5月24日经历了两次严重的抛锚，数据来源：CoinGecko。
Terra的项目方对这个问题也有清醒的认识。因此，除了自身的套利和稳定机制之外，还通过其主要网络节点的PoS设计，使矿工集团成为系统风险的“共同消化器”，提高了系统面对极端市场情况的鲁棒性。限于篇幅，这里不赘述。想进一步了解的读者可以通过文末Terra的研究报告链接查看。
业务数据该办公室的业务数据仍然主要是UST:
由此我们发现，UST的主要发行量和活跃度主要在Terra的生态中，Terra主网上大量的DeFi应用解决了UST的初始场景和用户留存问题。Terra认为稳币本身就是DeFi最重要的基础产品，因此其生态策略是以稳币为主，围绕稳币设计公链底层并建设和引入大量的DeFi项目，为稳币创造场景，刺激需求。
Terra生态系统中主要有两类令牌：核心治理令牌Luna，以及以Luna为基础资产发行的Terra系列稳定币。
Terra采用PoS共识机制，其内核由Cosmos的Tendermint共识支持，平均6秒产生一个区块。露娜持有者向验证节点宣誓露娜，验证节点进行区块撤回。
代币的数量、分发和流通Luna计划总代币10亿枚，实际总代币99541.5万枚。目前实际供应量在4亿左右。其令牌分布如下：
我们发现，总令牌中高达70%的解锁时间是未知的。另外，Terra的浏览器功能极其有限。目前没有查询Luna地址排名、位置比例等功能。进一步降低了项目令牌的透明度，值得注意。
作为Terra的核心令牌，令牌捕获Luna对于硬币持有者来说有三个主要功能：
治理令牌(Governance token ):用于发起提案，并对协议的重要参数和规则的调整以及财务赞助等提案进行表决；
获得认捐奖励：将露娜认捐到验证节点，可以获得燃气费、稳定币税和Terra网络的露娜铸币；
造币资产：用户必须通过Luna制造新的Terra stable硬币。这个动作有点类似于把露娜转换成稳定币。这个过程叫做造币，目前被造币消耗的月神会进入社区池。根据官方计划，社区池中的Luna将在哥伦布-5主网上的Terra协议后被销毁。
此外，当Terra官方钱包客户端Terra Station通过内置的Terra Swap功能将Terra转换为Luna时，产生的手续费也将用于回购Luna，并作为收入分配给节点。
Luna对于Terra协议非常重要，它的功能主要有两个：
Luna是PoS机制的底层资产。Luna在PoS机制中的计算能力类似于PoW机制，通过资产质押为Terra的网络提供最低的安全保障。它是UST等体系稳定货币的稳定价格来源，吸收稳定货币的波动，防止其脱锚。本文将在稳定货币机制部分详细介绍；对于Terra协议，Luna市值越高，其稳定货币的流动性上限越高，其网络的安全性和稳定货币的锚定概率越小。相反，如果Luna市值过小，其保证系统安全的能量不足，甚至可能出现Luna总市值跌破Terra网络稳定币总市值，导致稳定币运行下的锚断。
正因为如此，Terra才会不遗余力地赋能Luna，提升其内在价值。综上所述，Luna的价值捕捉主要体现在：
是系统不可或缺的安全保障，是造币过程中的关键资源；捕获系统运行期间产生的大部分经济价值；与以太坊网络中当前的ETH角色相比，它更充分地体现了Terra协议的价值。
一般来说，Terra稳定货币的Luna和Terra治理令牌相互依赖，共同维持整个系统的运转。泰罗币是这个系统的核心产品，也是整个系统业务发展的抓手和主要利润的来源。一方面，露娜是这个系统的受益者，也是系统安全的底层。
上述逻辑之所以能成立，主要是因为Terra构建了一个PoS公链，使得Luna不再是一个简单的DeFi产品的股权令牌，而是有机会捕捉到公链更广阔的生态价值，让币民和矿工心甘情愿地吸收稳定币的短期波动。
监管风险韩国是加密货币投资人群比例最高的国家之一，整体上对加密货币持友好态度。今年合规速度快，监管部门务实。目前，Terra等公链项目和UST等稳定货币的监管趋势尚未显现。但Terra Protocol整体上是一个由核心团队和大量机构控制的项目，具有很强的集权色彩。如果未来监管态度转向，项目对监管的脆弱性会更强。
总结UST的快速量能在半年内飙升至稳币总榜第五的位置，源于Terra“稳币第一”的公链底层设计和DeFi项目的整体策划。但该项目存在透明度弱、治理代币市值增速远超其稳定币业务、项目中心化色彩浓厚等问题。机遇与隐患并存(关于Terra agreement更深入的全景分析，请阅读我们的研究报告：《全面解析稳定币协议 Terra 崛起之路：业务模式、生态现状及发展潜力》)。
3.3简介。MIM-Abracadabra项目Abracadabra是一个借贷平台，用户可以质押稳定货币Magic Internet Money，简称MIM。MIM的锚定价格是1美元。
Abracadabra的核心机制类似于MakerDAO。主要区别在于，这个项目主要是用生息资产做抵押来投MIM。此外，该项目在跨链部署和与其他项目的结合方面也很激进。
目前Abracadabra已经在以太坊、Avalanche、Fantom、Arbitrum上部署了服务，BSC也在规划中，但尚未正式部署。
值得一提的是，除了常规的抵押造币之外，Abracadabra还提供了“循环抵押借贷”的杠杆功能，通过闪贷的方式(一系列合同交互在一个区块内完成)可以在一个区块内实现：抵押MIM——的多重循环实现再抵押，本质上实现了抵押资产的杠杆化。
例：某用户选择了Yearn的生息资产yvWETH(在Yearn中存放ETH得到的凭证，随着资金池收益的增加，赎回时会换来更多的ETH，故称为ETH的生息资产)，然后在Abracadabra中存放yvWETH，并借给MIM。然后，将MIM出售给ETH，然后ETH存入Yearn，获得生息资产yvWETH，yvWETH继续存入Abracadabra，获得新的MIM贷款额度，借出MIM，然后重复上述循环(这一套动作称为循环)。以上动作通过闪电贷操作一次完成，可以节省大量燃气费用，提升使用体验。
Abracadabra的杠杆功能接口
稳定机制a.MIM的稳定机制和戴的稳定机制类似，主要来自超额抵押和铸币利率(类似戴的稳定费)。超额抵押保证了MIM背后有足够的资产支持，铸币利率被用来调节MIM的资金成本，从而影响MIM的货币供求平衡。
与戴不同，Abracadabra没有稳定货币的存款模块(DSR)。此外，MIM在铸币时会收取0.5%的一次性铸币税，假设用户在借用一个月后归还给MIM。这0.5%的铸币税相当于借来的硬币6%的年化利息。
如果没有特殊的稳定机制，MIM的稳定性很大程度上取决于用户的共识。当用户对MIM的稳定性有信心时，无论MIM高于1美元还是低于1美元，都会有用户买债还债，卖币套利。
为了保持这种信心和共识，Abracadabra在Curve平台上建立了一个稳定的MIM和3CRV(戴\\USDT\\USDC)的货币兑换池，并继续为这个稳定的fontana di trevi的流动性提供额外的法术令牌激励。
目前以太坊的MIM 3CRV稳定币市场，不仅可以获得高达13.43% APY的CRV代币奖励，还可以获得11.82% APY的法术代币奖励，收益惊人，还吸引了近6.47亿美元的MIM流动资金。
3 MIMCRV流动性池的做市收益非常可观。数据来源：https://curve.fi/时间：2021年10月14日。
此外，Abracadabra还在Arbitrum的曲线上设置了MIM 2CRV的工厂池。除了基本的做市费收入，质押的LP还可以额外获得38%的法术奖励。
Abracadabra在曲线中的工厂池(Arbitrum)，数据来源：[https://arbitrum.curve.fi/factory]
Abracadabra向LP提供额外补贴，这使得市场处于曲线中(Arbitrum)。MIM虽然在货币稳定机制上没有太多创新，但在交换深度上的投入可谓不遗余力。
B.性能稳定MIM的价格历史并不长。在其运营不到3个月的时间里，一直没有出现大的断锚，价格在0.98-1.01美元之间小幅波动。MIM稳定货币的核心业务数据如下：
结合业务数据，我们可以发现MIM具有以下特点：
持钱地址少，钱集中，以大户为主；转账次数少，单笔转账金额很高；资金量集中在以太坊，但用户和行为在Fantom和Arbitrum上更活跃；结合Curve的MIM数据可以发现，Curve是目前MIM稳定货币的主要去向。曲线中以太坊市场上约45%的mim，以及Arbitrum市场上约38%的mim。
与其他稳定货币和各种DeFi协议的相互作用主要是由于资产存管和做市的不同关系。Abracadabra在产品机制和资产组合方面，与几个DeFi协议有更深层次的结合。比如，它使用了大量的向往的有息资产作为抵押，采用了苏氏的喀什借贷引擎，直接集成了跨链桥Anyswap，还支持Curve的做市和质押服务平台Convex的有息资产作为抵押。
除了这些大型主流DeFi，它支持的资产还包括Alchemix的代币ALUSD，未来收益的代币协议，以及Fantom的代币FTM。
将生息资产、其他DeFi协议代币和新公链代币纳入抵押物范围，一方面可以为Abracadabra带来这些DeFi项目和新公链的精准用户，支撑其业务的快速增长；另一方面也放大了其风险，尤其是在智能合约层面。大量外部DeFi协议的集成，不仅增加了DeFi乐高组合的复杂性，而且这些外部协议的安全隐患也会渗透到Abracadabra的系统中。
值得一提的是，Abracadabra得到了AC相关项目的大力支持，如Curve(渴望持有大量veCRV，对CRV的流动性激励分配有很大发言权)和Fantom等。
一般模型中记号的数量、分布和流通除了MIM，Abracadabra中还有两种记号：
法术：协议作为激励令牌使用。
法术：通过认捐法术获得的令牌，用于获得费用分摊和参与治理。
这里的SPELL类似于寿司的xSushi。用户只有用法术认捐换取SPELL，才能获得系统的收益分配，参与投票治理。
法术总供应量为2.1亿，具体分配方案为：
45% (94.5B法术):MIM-3LP3CRV流动性激励30% (63.0B法术):团队分配(分4年并按不同费率解锁)18% (37.8 b法术):ETH-spell寿司互换流动性激励7% (14.7B法术):IDO销售分配速度、方案
总供应量的45%将分配给MIM-3LP3CRV的出质人，协议遵循10年减半的模式，将每年分配的奖励减少一半。总供应量的18%将分配给ETH-SPELL Sushiswap LP令牌质押。该金额的75%将在第一年发放，其余部分在第二年发放。总供应量的7%通过IDO分发，一半通过Uniswap V3分发，一半通过Sushiswap分发。总供应量的30%将以4年的归属期分配给团队成员，分配节奏如下：可以看出，第一年拼将面临很大的通胀压力，第一年货币发行量将达到40%左右，后续速度逐渐降低。
价值捕捉根据Abracadabra的官方文件，项目的现金流主要来自：1。贷款利息；2.铸币时一次性收取0.5%的铸币税；3.10%的清算费用。
这些收入的一部分将用于回购SPELL，并分发给sSPELL的用户。但目前还不清楚有多少成本比例会作为用户的复购红利，官方文件中也没有注明，各种文章中的表述也不尽相同，有70%、75%等。
风险监管抵押主要采用DeFi的各种计息资产。与拥有大量集中资产的马可道相比，其资产负债表受监管影响较小。此外，项目的整体影响力、业务量、用户数仍处于发展初期，短期内受监管影响的可能性较小。
总结Abracadabra的核心机制类似于MakerDAO。它在多链部署、抵押品选择、协议组合上更像是一个更激进的MakerDAO，为其成长创造了机会，但也隐含着更高的智能合约组合和外部协议thunderbolt的风险。另外，虽然MIM铸钱量很大，但是MIM的持钱地址数量仍然很少，而且分布在多个链条上，尚未形成大规模的支付网络。
4.4简介。LUSD-液化项目液化是一个分散化的货币协议，允许以ETH作为抵押贷款给LUSD。LUSD是与美元挂钩的稳定货币。Liquity于2019年推出。白皮书于2020年5月发布，今年4月15日在以太坊主网上线。该项目上线后，由于系统设计精美，迅速吸引了超过100万以太坊，最高时存款金额超过40亿美元。到目前为止，还没有暴露出重大的安全或机制问题。
稳定机制a . LUSD的稳定机制LUSD稳定机制的核心是系统允许用户随时以1美元的价格抵押用于铸造和出借LUSD的ETH，或者以1美元的价格偿还或赎回LUSD以收回ETH。
还款是指欠LUSD的用户，可以把LUSD还给系统，换取抵押ETH；兑换是指任何用户都可以在任何时候以1美元的价格从抵押率最低的用户手中兑换LUSD的ETH。根据这一机制：
当市场上的LUSD价格高于1美元时：
用户可以铸造新LUSD，并将其出售给市场以获取利润(LUSD的铸造成本仅为1美元)。当然，以上并不是强制性的，但也有很多限制因素，比如新开仓预留的200LUSD清算费，以及抛单费和赎回费(0.5%-5%之间，由算法控制，下面会详细介绍)。然而，由于铸造时抵押贷款利率最低限制在110%，而铸造LUSD时，总是定价为1 LUSD=1美元(以ETH计)，当LUSD价格高于1.1时，任何用户都可以通过新开仓并即时向市场出售LUSD来获得利润。这可以说是系统预留的价格控制上限。
当市场上的LUSD价格低于1:
已经欠了LUSD的用户会有动力从市场上购买LUSD来偿还系统(因为他们的LUSD铸造成本是1美元)。当然也有极端的情况。比如极端情况下，市场流动性极度短缺，借款人可能无法经营，系统就通过“赎回”预留一个价格下限。任何时候，任何用户都可以以低于1美元的价格从市场上购买LUSD，并从系统中赎回价值1美元的ETH。
上述机制就是Liquity创始人罗伯特劳科(Robert Lauko)所说的“硬锚定”:通过向整个市场开放的套利机会，将LUSD价格控制在[1-赎回率，1.1]美元之间。
下图说明了整个LUSD井的价格稳定机制：
图片来源：《On price stability of Liquity，Soft versus hard pegs》
B.性能稳定LUSD正式上线以来表现不错，除了刚上线时价格略高，之后稳定在0.98-1.03美元，大部分时间略高于1美元。即使在5月下旬ETH大幅快速跳水的时候，LUSD的折价时间和幅度都很短，表现出了良好的稳定性。
来源：CoinGecko
业务数据LUSD的核心业务数据如下：
我们发现，虽然LUSD目前发行量很大，但用户持币量和日转账量都很低，反映出真实用户和活跃度水平很低。
另一方面，LUSD大部分被质押在系统的稳定池中，真正用于交易、流通和价值储存的比率很低。
代币和流通总量LQTY为100，000，000，于2021年4月5日Liquity上线时一同发售。截止2021年7月8日，LQTY的发行量为631万件(数据来自官方duneanalytics)，流通市值为3350万件。
35.3%分配给Liquity社区，其中32，000，000 LQTY分配给LQTY奖励池。这些代币用于刺激稳定的池存款，累计发行量遵循函数：32，000，000 (1-0.5年)。即第一年发放1600万，第二年发放800万；分配给LUSD-ETH Uniswap池的1，333，333 LQTY的LP在协议上线后六周内分发完毕；2，000，000立陶宛立特留作社区储备基金。Liquity AG当前(和未来)员工和顾问的27%被分配。这部分LQTY有一年的锁定期。一年后会解锁1/4，之后每个月解锁1/36。39%分配给投资者。33，902，679 LQTY分配给Liquity的早期投资者，锁定期1年。6.1%预留给Liquity AG基金，锁定期一年。1%给服务提供商，锁定期1年。在推出后的36个月内，代币的流通情况如下图所示：
[https://medium . com/Liquity/Liquity-launch-details-4537 C5 FFA 9 ea]
可以看出，推出12个月后，也就是2022年4月将迎来LQTY解禁高峰，代币总发行量将变成7500万。
关于代币价值捕捉，首先要注意的是Liquity不同于许多其他借贷和超额抵押的稳定货币协议：
其核心令牌LQTY没有治理功能；抵押用户ETH借给LUSD后，没有利息；所以LQTY唯一的用途就是捕捉协议的选角费和赎回费。
再次，铸造是指用户抵押ETH获得LUSD的过程；兑换是指任何用户都可以在任何时候以1美元的价格从抵押率最低的用户手中兑换LUSD的ETH。这两个过程产生的费用是选角费和赎回费，是动态的。
具体来说，会根据每次赎回的时间段和赎回金额来调整铸造费率和赎回费率。简单来说，当系统中没有赎回时，选角费和赎回费会减少(最低0.5%)，当赎回量增加时，成本会相应增加。因为赎回本质上是用户的一种套利行为，也就是说，只有当LUSD小于1美元时，市场上才会有赎回需求来套利，这在平时是非常少见的。
也就是说，当Liquity的系统运行顺畅，用户的造币行为较少，并且没有推出LUSD，没有套利空间的情况下，LQTY的持币人的收益会较少。
因此，LQTY受益于市场周期转换带来的流动性扩张，在系统稳定时能够捕获的系统收益很少。
监管风险流动性协议很少受到人为干预，其参数要么是固定的，要么由算法控制。这也意味着，即使完全脱离了人的控制，在没有大量治理工作推动的情况下(代币使用场景拓展等业务和市场工作除外)，也能保持良好的自我运转。从这一点来看，协议对审查的抵抗力较强，接受行政干预的可能性较小。
总结Liquity有一个优秀的清除机器。
制设计，代币过往的稳定性也基本得到验证，其无治理和低人工干预机制，也提升其抗监管的能力。其主要问题在于目前用户数量和交易活跃度都较少，支持的 CEX 和大型 DeFi 项目也不多，还没有进入自我强化的循环中。此外，项目所能创造的现金流主要来自于代币的铸造费和赎回费，能持续获得的稳定收入较低，这也造成了其代币 LQTY 的内涵价值较同体量等级项目的代币更低。
5.Fei-Fei Protocol项目简介
Fei Protocol 是一个基于算法的去中心化稳定币协议，创建于以太坊上。其于 2021 年 1 月发布白皮书和项目介绍，于 3 月 31 日开始创世启动，3 天内共募集到了 63.9 万枚以太坊，铸造了 13 亿枚稳定币 Fei，创出了 DeFi 领域的募资新纪录。Fei Protocol 的投资阵容相当豪华，投资机构包括 a16z、CoinbaseVentures、Framework Ventures、ParaFi Capital 和 Jump Capital 等。
相对于传统的超额抵押去中心化稳定币的低资本效率和扩容难题，以及当时的无抵押算法稳定币的高波动性，还有传统借贷协议流动性的撤出等问题，Fei Protocol 提出了全新的解决方案。
其核心差异点在于：
采用了 PCV （Protocol controlled value，协议控制资产）模型。不像 MakerDAO 和 Liquity，用户归还借款后就可以撤回抵押物，在 Fei Protocol 铸造稳定币的抵押物无法撤出，而是由协议进行管理，主要将用于「锚定调整」——协议对于 Fei 的核心稳定机制之一，将在【稳定币机制】小结详述。除此之外，协议也会通过治理将 PCV 资产用在其他对于协议长期有利的地方；采用了「直接激励」机制，当 Fei 低于锚定目标 1 美元超过一定阈值，用户买入 Fei 会获得额外奖励，用户卖出 Fei 会造成更高比率的损失，也称之为「烧伤机制」；项目有治理代币，但遵循治理最小化原则，系统的稳定和货币增减主要由算法完成；
然而，随着项目的正式上线和实践，以上许多初始机制都通过社区的治理提案进行了修改，比如“直接激励”中的卖出烧伤机制先是在上线不久后迫于社区压力被取消，然后整套「直接激励」机制也在及今年 6 月的 FIP-4 提案中被完全放弃，并新增了用 FEI 赎回 ETH 的途径。
稳定机制
在开始说明 Fei Protocol 的稳定机制之前，有几个最小必要知识需要了解：
用户存入 Fei Protocol 协议的 ETH （以及其他支持的资产）将变为 PCV （协议控制资产），PCV 大部分将用于在 Uniswap 建立与 FEI 的深度，以保证 FEI 有极好的买卖流动性；用户用 ETH 兑换 FEI 的过程，是基于一条 Bonding Curve （铸币曲线）进行的；
接下来进入稳定币机制的说明。
a.Fei 的稳定机制
当前 Fei Protocol 的核心稳定机制主要来自于以下 2 个部分：
基于 PCV 的「锚定调整」机制：当 FEI 价格高于 1 美元时，PCV 不做额外动作，主要通过用户套利来平衡 FEI 价格。用户可以通过协议直接用 ETH 铸造获得 FEI，之后在 Uniswap 出售来套利。但当 FEI 价格低于 1 美元时，PCV 会从 Uniswap 取出流动性，然后将部分 ETH 购买为 FEI，使 FEI 的价格回到 1，之后按照 FEI 为 1 美元的价格再次将 PCV 资金添加到流动池，最后将多余的 FEI 销毁，减少 FEI 的流通量；ETH 赎回机制：在协议正式上线后不到一个月，FEI 的赎回机制上线，允许用户以 1FEI：0.95 美元的 ETH 的比例赎回以太坊。再到今年 8 月，该兑换比例上调为 1 FEI：0.99 美元的 ETH，这就实现了 ETH 对 FEI 的保底价；
b. 稳定表现
Fei Protocol 虽然是史上募集资金量最高的协议之一，但是其上线的表现却让人大跌眼镜，在其项目正式上线并完成稳定币发放后，Fei 的价格在一个月内一直处于水下，直到 5 月上旬才重回 1 美元附近。然而，随着 5 月下旬的加密市场大跌，FeiProtocol 的 PCV 价值迅速下跌，导致 Fei 再次短暂脱锚，不过本次脱锚范围较小，最低短期跌至 0.93 美元，并在 5 月 24 日后重新回归锚定，此后市值基本保持在 1 美元左右。
Fei 的价格表现，数据来源：Coingecko
Fei 虽然经历过 2 次脱锚下水，但其原因不同：
第一次是供需失衡。时间为项目上线后，其脱锚的主要原因是处于牛市中的项目启动热情过高，用户为了获得项目启动时的治理代币 Tribe 而参与了大量的 Fei 稳定币铸造（供给过大），且 Fei 作为一个全新的稳定币，在上线之初基本完全没有使用场景（需求不足），这种早期供需严重失衡的状况直接导致了 Fei 的价格脱锚，并在脱锚后形成了严重的恐慌情绪，导致 Fei 持有者的进一步恐慌卖出，这种严重踩踏的情况维持了将近一个月之后才慢慢恢复。
第二次是出于对协议 PCV 资产不足的担忧。时间为 5 月加密市场大跌期间，当时 PCV 资产主要是 ETH，由于 ETH 在 5 月快速大跌，导致整个系统的资产（PCV）大跌，引发了对 Fei 内在价值的担忧，这造成了 Fei 的再次脱锚，不过本次脱锚时间较短，较快回到了水上。
业务数据
从以上数据可以看出，Fei 的用户人数和转账笔数仍然处于非常低的位置，用户和支付活跃度堪忧。
通证模型
Fei Protocol 的核心治理代币是 Tribe。
代币数量、分配和流通情况
Tribe 的代币总量为 10 亿，Fei protocol 是一个经过极大变化的项目，尽管正式上线才不过半年，其核心机制和代币设计已经沧海桑田。
在白皮书的规划中，Tribe 的主要作用是用于治理提案，主要涉及以下两类：
批注新的代币用于铸造 Fei，以及调整用于铸造的联合曲线（Bond Curve）的价格函数对 PCV 资金的调动和配置权力
简单来说，Tribe 的作用就是：1. 决定了什么资产，以什么算法来铸造稳定币 Fei；2. 拥有对协议控制的资产的使用权，决定了这部分资金的去向。由于 Fei Protocol 与 Liquidity 一样，是“轻治理”的信徒，所以 Tribe 作为协议的核心治理代币，原则在协议上的治理范围比较小，其更大的作用体现在对协议内巨大资产流动性的调用权上。
比如，社区就通过提案，将协议的 PCV 资产分配去了多个 DeFi 平台，包括将 ETH 存入了 Compound、Aave 以及在 Lido 做质押，还购买了一部分 DPI 指数资产（Defi pulse 和 Set Protocol 合作发行的 DeFi 指数型资产）。
而在今年 8 月，Fei protocol 创始人 Joey 提出了 Fei V2 的想法，在 10 月 7 号，Joey 进一步说明了 V2 的设计细节，其核心要点包括：
加强锚定：保证 Fei 能够以 1:1 的比率赎回对应资产，以此来实现 Fei 的强锚定和稳定共识；提升 PCV 资产的增值和风险管理灵活性：将通过 Balancer V2 的智能池（Smart Pools）功能来进一步提高现有 PCV 资产的资本收益效率、自动且动态地调整资产的配置比率，该智能池的各类参数都将会通过 Tribe 来治理；Tribe 的价值和责任与整体协议进一步深度绑定：当 PCV 资产的价值与已铸造的 Fei 的价值的比率高于一定的目标值时，意味着 PCV 的资金管理和增值良好，会从中提取一部分回购销毁 Tribe，以及放入 DAO 储备池以及流动性激励池。而如果 PCV 的价值暴跌，导致 PCV 与流通中 Fei 的价值比率跌破目标值，那么 Fei 将会可以按照 1:1 美元的价格铸造 Tribe 来卖出，保证其锚定。在这种情况，Tribe 等于变相成为了系统的兑付备用金；
在这种机制下，Fei protocol 本质上变成了一个流动性协议，其控制的 PCV 流动性可以成为其与别的渴求流动性的 DeFi 协议的谈判筹码，用于争取更大的利益。
但是 V2 机制的代码仍在审计中，更多的机制细节仍有待上线后观察和分析，预计其正式启用的时间为 11 月。
监管风险
Fei protocol 目前面临的监管压力较小，主要是因为其业务量和稳定币用例场景目前仍然非常狭窄，进入监管视野的可能性较低。
小结
Fei protocol 尽管有诸多机制创新，但目前保留下来的主要是 PCV 模块，其稳定机制已经走回了类似于 DAI 的 PSM 模块和 Liquity 的承兑模式。V2 版本的升级有望解决过去治理代币 Tribe 存在感不强的问题，但其具体机制的实践情况仍有待 V2 在 11 月上线后观察。从业务表现来看，Fei 作为稳定币的用户量和实际交易笔数都非常小，项目距离正循环尚远。
四 . 总结
本文主要对去中心化稳定币的市场业务量占比、以及前 10 大去中心化稳定币中的 5 个项目的稳定机制、业务数据和通证模型进行了分析。接下来我们通过治理代币（协议的价值捕获资产）流通市值与项目的稳定币业务数据进行对比，以此来观察项目估值与稳定币实际业务之间的情况。
以上 5 个项目中，除了 MakerDAO 和 Abracadabra 的收入和代币价值捕获方式相对类似，其他几个项目治理代币的价值捕获和通证模型都差异极大，因此我们无法直接用 P/S、P/E 等传统横向估值指标对各个项目进行对比，只能从项目的治理代币的市值（可以理解为市场对治理代币对项目的控制权以及对应现金流的评估值）和其稳定币业务的核心数据对比来尝试发现一些事实，比如文中所列的市值 / 稳定币规模比、市值 / 地址数比。
从现状来看
这 5 个去中心化稳定币项目中，真正具有较大的用户规模和转账数量的只有 DAI 和 UST，DAI 在发行量和交易量方面占据着绝对的统治力。其他三个项目的都处于用户拓展的早期，活跃度也依旧处于冷启动阶段，尤其是 LUSD 和 Fei。
而 Luna 的情况又有一些特殊，它已经从一个稳定币协议过度到一条基于稳定币的 DeFi 公链，因此也享受着更高的市场估值，加上其公链 GAS 支持用 UST 支付，其稳定币链上指标也显得非常高。
展望未来
MakerDAO 在去中心化稳定币的细分市场的根基稳固，正在积极拓展与现实世界资产的结合，以及尝试通过 DeFi 的透明性、经济激励的灵活性，去解决更高维度的人类问题——环保和绿色金融，总体来说其战略方向还是非常清晰的，有非常有潜力的第二增长曲线。但向现实世界的渗透以及宏大的叙事，一方面为 Dai 打开了更高的估值空间，另一方面也让 MakerDAO 的运营成本激增，且作为去中心化稳定币的带头大哥，监管的乌云仍旧在 MakerDAO 的头顶飘荡。
UST 背后的 Terra 协议的未来战略也非常清晰，即以自建的 DeFi 矩阵来为稳定币创造初始金融场景，并通过 Tendermint 的内核来打通与其他公链的互操作，把 UST 等稳定币铺展到 Solana 等更多链上。然而，Terra 相比 MakerDAO 更为中心化，在监管面前可能更为脆弱。
Abracadabra 则通过其更为激进的跨链动作和奔放的可组合性，以及与 AC 朋友圈多个项目的快速协同，迅速提升着其发行量，也拥有了一些初始用例。但其用户量以及转账笔数等核心业务数据尚不能与两位头部玩家相比，MIM 能否作为稳定币为更大的群体所接受，而不仅仅是一种层层嵌套机制下的挖矿资产，这仍有待验证。
Liquity 与 Fei protocol 的核心问题都是其稳定币的用例，仅从稳定币的用户人数和转账活跃度来说，这两个发展了大半年的项目目前都难言成功，暂时也没有看到太清晰的突围思路。
总体来看，MakerDAO 的战略清晰，高举高打，虽有监管压力，但也做好了比较充分的准备，未来值得期待。Terra protocol 走出了差异化的稳定币探索之路，以生态带场景的路正在越走越宽，其跨链业务的拓展是否顺利，是接下来要重点观察的部分。而 MIM、LUSD 和 FEI，目前在用户端似乎仍然没有看到太好的办法，需要重点关注其有没有找到有效的用户拓展方案，突破龙头稳定币的网络效应。
除了它们之外，去中心化稳定币这个艰难却又无比庞大的市场，仍然有众多的竞争者跃跃欲试，加上监管的不确定性，这场战争的走向远未到终局。
