李重阳国家金融和发展实验室全球经济和金融中心研究员
胡志浩，国家金融与发展实验室副主任
近年来，随着数字经济的不断发展和新冠肺炎疫情的外部影响，货币数字化进程明显加快。许多国家的货币当局已经开始了中央银行数字货币(CBDC)的理论研究、概念原型测试和试点进程；与此同时，以美国科技巨头为代表的私人部门发行的稳定货币也逐渐被纳入正式的监管框架。由此，数字经济时代的国际货币竞争分为CBDC和稳定货币两条轨道。这种不确定性给中国带来了新的机遇和挑战，需要妥善应对。近年来，在多种因素的共同作用下，货币数字化的趋势越来越明显。一方面，最重要的内因是数字经济的蓬勃发展。数据成为重要的生产要素，越来越多的生产活动借助网络和数字化工具转向数字化存在。货币作为生产关系的体现，随着生产力的发展，其职能必然转向数字化。另一方面，新冠肺炎疫情的影响加速了经济和货币的数字化进程。首先，由于担心传播病毒，各国公众进一步减少了实物现金的使用；其次，疫情过后，电子商务需求大幅增加，很多经济活动转向线上；第三，经济的不确定性导致行为人的防范资金需求增加，以上原因共同导致数字货币需求激增。
在此背景下，全球主要经济体都在积极进入市场，意图抓住货币数字化的机遇。其中，为了维护货币主权和货币统一，以各国货币当局为代表的公共部门往往选择进行央行数字货币的研发(CBDC)；而民间则从商业生态和支付网络的角度提出了稳定币值的方案。由此，数字经济时代的国际货币竞争被划分为CBDC和稳定货币两条轨道。
全球CBDC R&D进入快车道
新冠肺炎疫情爆发后，各国央行对央行数字货币(CBDC)的态度变得更加积极。据统计，到2021年底，全球已有三个CBDC项目分别在巴哈马、东加勒比和尼日利亚落地，牙买加也计划在近期推出自己的CBDC；28家央行开展了CBDC研发试点工作，超过68家央行正在就CBDC问题与公众沟通。
在全球主要央行中，中国人民银行的数字人民币项目仍然走在前列。7月16日，中国人民银行发布《中国数字人民币的研发进展白皮书》号文，明确了中国人民银行对数字人民币研发的基本立场，阐述了数字人民币系统的研发背景、定义、目标愿景、设计框架及相关政策考量。试点方面，截至2021年底，数字人民币试点累计超过808.51万个，累计开通个人钱包2.61亿个，交易金额875.65亿元。2022年初，数字人民币(试点版)App上架各大应用商店。短短几天，几大应用商店的下载量已经超过1000万次。随着试点的不断开放，数字人民币业务的技术设计和系统稳定性、产品可用性和场景适用性将不断得到验证，公众对数字人民币的了解和热情也将不断增强。
主要国际经济体的CBDC研发也在加速。2020年，英国央行和欧洲央行分别发布了关于数字英镑和数字欧元的讨论文件，并继续对CBDC研发表示积极态度，而在美国，早在2020年6月，民主党和共和党分别在《新冠肺炎救助与刺激法案》中提出了两个版本的CBDC。但两个方案都只是昙花一现，没有被通过和重视。后来，尽管美联储在国际合作中积极与“盟国”合作，但它对CBDC仍然兴趣不大。就连时任美联储副主席的夸尔斯也公开表示，美国实施CBDC并不能带来实实在在的好处，甚至可能带来更多的风险。然而，在2021年底，随着鲍威尔的连任，莱尔布雷纳德已被提名为美联储副主席。后者是CBDC的支持者，他认为美联储应该加快CBDC研究，不要在与其他国家的CBDC竞赛中落后。或许是受到高层变化的影响，美联储于2022年1月发布了第一份关于数字美元的讨论文件，系统阐述了CBDC，并征求了利益相关方的意见。文件称，通过适当的隐私保护、身份验证以及与现有的金融中介结合，发行可广泛交易的数字美元可以很好地满足美国的需求；当然，决定是否发行CBDC的关键考虑因素将是CBDC的潜在优势是否大于潜在风险，以及发行CBDC是否优于其他替代品(如私人稳定货币)。
此外，2021年9月，美联储、英国央行、加拿大央行、欧洲央行、日本央行、瑞典央行和瑞士央行(以下简称“七大央行”)联合发布了四份CBDC报告，包括一份摘要和三部分报告。这是2020年10月《中央银行数字货币：基础原则与核心特征》以来，七大央行与BIS合作的最新成果。主要报告公布了CBDC研究的最新进展，而三部分报告分别描述了CBDC的系统设计和互操作性、用户需求及其对金融稳定的影响。虽然这四份报告的研究和设计还处于概念和假设阶段，但七国央行在CBDC研发方面的持续合作，可能会使其具有较高的互通性和标准一致性，这将为包括数字人民币在内的其他国家推广CBDC跨境支付带来一定的挑战。
近来，CBDC跨境问题越来越受到各国货币当局的关注，相关R&D进展频繁。2021年9月，由澳洲、马来西亚、新加坡和南非货币当局与国际清算银行创新中心合作的“邓巴项目”成立，旨在开发一个基于分布式技术(DLT)的CBDC跨境交易原型共享平台。2022年1月，由国际清算银行创新中心、瑞士国家银行和瑞士金融基础设施运营商SIX共同发起的Helvetia项目二期工程竣工。成功将批发CBDC引入各国央行和商业银行的核心交易系统，验证了其在端到端交易中的应用潜力，证实了在基于DLT的资产平台上实施货币政策和实现国际交易的可行性。更值得注意的是，2021年9月，由国际清算银行创新中心、香港特别行政区、泰国和阿拉伯联合酋长国货币当局共同开发的多边央行“数字货币桥项目”(mCBDC Bridge)由中国人民银行数字货币研究所主持，发布了项目中期报告及其第二阶段原型设计。该原型可以使三家央行参与一个分布式网络，实现cbdc的发行和回收，监控各自国家cbdc的交易和余额，通过可编程的智能合约实现流动性管理、隐私保护和监管合规等功能需求。同年11月，mBridge发布了用例手册，展示了货币桥的15个潜在应用场景，如国际贸易结算、跨境电子商务、跨境保险、供应链金融等。
美国继续在稳定货币trac上发力
近年来，与CBDC相比，美国监管当局对稳定货币采取了更积极的态度。2018年9月，纽约金融服务局批准两家私人企业以1:1的比例将美元存入托管银行账户，以发行基于美元的稳定货币。2020年9月，美国货币监理署(OCC)允许联邦特许银行和联邦储蓄机构合法持有稳定的美元作为储备。2021年1月，OCC进一步允许联邦特许银行和联邦储蓄机构作为区块链稳定货币的运营节点，并允许银行发行自己的稳定货币。
2022年2月，美国众议院金融服务委员会举行了一场名为“数字资产和金融的未来：总统金融市场工作组(PWG)关于稳定货币的报告”的听证会。美国财政部负责国内金融事务的副部长Nellie Liang作为证人出席了会议，并介绍了PWG于2021年11月撰写的《稳定币报告》。报告称，由于操作风险、支付系统风险和垄断风险，呼吁尽快在联邦层面立法，对稳定货币进行统一监管。具体建议包括将稳定货币的发行者限定为有保险的储蓄机构(IDI)，对支付服务提供者如稳定货币发行者和钱包服务机构进行适当的联邦监管，限制稳定货币发行者与商业实体的联系。在听证会上，Nellie Liang还提到了《关于加密资产政策冲刺倡议及下一步行动的联合声明》，也是2021年11月发布的。根据这份文件，美联储、联邦存款保险公司和货币监理署将在2022年内明确美银参与加密资产相关活动的合法性，并根据相关风险更新监管要求。这两份几乎同时发布的文件意味着，未来一年，美国有可能允许银行机构从事包括发行和出售加密资产(包括稳定货币)在内的相关活动。
总的来说，近年来，美国的监管当局不断努力，逐步将包括稳定货币在内的加密资产纳入正式的监管框架。然而，自2021年5月国务院金融稳定与发展委员会发布通知以来，中国对加密资产的整体立场一直在迅速收紧，国内机构在稳定货币方面的应用和创新相对落后。从博弈的角度来看，这种差异化的选择主要来自于对自身禀赋的考虑。目前，数字人民币试点已经快速推进。其双层运行机制、对流通中现金(M0)的替代以及对“双线下”支付的支持，逐渐成为众多国际央行的首选方案，中国在CBDC赛道上形成了一定的领先优势。如果美国决定发展CBDC，就相当于默认了中国选择的数字货币路线，把自己放在了模仿者和后来者的位置上。一方面可能会失去其在央行数字货币领域的标准制定权，另一方面也会损害美国作为领导者的形象。与中国和欧盟不同，美国有许多具有世界影响力的大型科技公司。因此，他很有可能寄希望于其强大的私人机构，通过锚定美元这一稳定货币，开辟另一条国际货币竞争轨道，确保美国能够在这条稳定的货币轨道上继续成为绝对的领导者。于是，全球数字货币的竞争就变成了CBDC和稳定货币的“双轨竞争”格局。在中美博弈的背景下，稳定的货币有望成为美国在数字时代维持美元霸权的重要工具，即使它不是美国的唯一选择。因此，我们有必要综合分析两种赛道的技术路线和场景生态，判断两种模式的竞争关系和优劣。
CBDC与稳定货币的“双轨竞争”研究
短期来看，稳定的货币轨道在铺设初期可能会有优势。首先，数字货币要想成功，其国内普及和跨境支付要相辅相成。在国内推广方面，世界各国学术界、产业界和货币当局一直担心CBDC可能导致“脱媒”。因此，曾经有一种观点认为，CBDC应该足够受欢迎，但不能占据主导地位，会影响金融中介的吸收和授信，即“应该成功，但不能太成功”。在跨境支付领域，目前大部分国家的CBDC都处于研发阶段，大规模应用为时尚早，更不用说跨境支付了；不同CBDC系统之间的互操作性不仅涉及两国的经济和金融问题，还涉及政治问题。反观以Diem(现已出售)为代表的稳定币项目，大型科技公司以网络效应著称，从诞生之日起就扎根于互联网。具有天然的无界特性，可以直指全球支付市场。因此，一旦大型科技公司打下稳定的币，就有可能通过其全球化的商业生态，快速解决传统跨境支付的报文复杂、交易时间长、手续费高等痛点，从而快速占领市场。
其次，出现了币值稳定问题迫在眉睫的现象。近半年来，各国监管部门和国际组织频频发布稳定货币的监管指引，背后是稳定货币的拟发行方与监管方的激烈博弈。2021年6月，巴塞尔委员会发布了《对加密资产风险敞口的审慎对待》，提出了一套加密资产的分类标准和对各类加密资产的监管要求。其中稳定货币被列为1b组加密资产，得到了相对宽松的监管待遇，可见巴塞尔委员会对其发展的宽容态度。同月，英国发表了《新形势的数字货币》地址，其中也包含了对稳定货币相当“友好”的段落。2021年11月，美国PWG发布《稳定币报告》，2022年2月接受国会听证；同月，金融稳定委员会(FSB)发布报告《加密资产对金融稳定的风险评估》，指出“全球稳定货币可能在监管框架建立之前落地并迅速扩张”，并在脚注中特别提到Diem项目，暗示出售Diem项目可能并非“梦想破灭”，而是为满足监管和反垄断要求而做出的布局。稳定货币将来可能由受让银门的银行机构发行，在梅塔和优步等地发行。
一次又一次，稳定的货币可能会与元宇宙的概念产生共鸣。随着数字时代的不断发展，特别是新冠肺炎疫情的影响之后，“现实世界”和“虚拟世界”之间的界限变得越来越模糊。然而，非同质Pass (NFT)在加密资产领域的普及，使得绘画、音乐、卡片甚至世界上的一切都可以映射到区块链上，现实与虚拟之间的桥梁似乎正在逐渐被搭建得越来越完善。我们相信，如果元宇宙的想法能够得到突破，其大概率将由用户范围最广的社交平台来实现。宇宙的本质是满足人类更真实层面的精神需求，即马斯洛需求金字塔中的社会化、尊重和自我实现。虽然游戏开创了人类在虚拟世界实现自我的新方式，加上元宇宙概念的火热，游戏公司获得了不少关注，但游戏毕竟还是属于“小众”亚文化的范畴；自我实现之后，在社交平台上分享和获得“喜欢”才是关键，也就是获得最广泛的尊重和声望。当今人类社会最明显的价值就是以货币为代表的财富，而稳定的货币恰恰提供了一个连接“现实世界”和“虚拟世界”财富的通道。未来，如果大科技公司集合社交、娱乐、元宇宙等所有生态，将稳币融入到奖励、分享、社交机制的设计中，将有可能使稳币模式实现快速、gre
然而，从中长期来看，相对于稳定的货币，CBDC仍具有竞争优势。CBDC是央行的直接债务，它为金融体系提供了除现金和商业银行准备金之外的新的央行货币。中央银行可以提供最终结算手段，以最终消除所有债务；能够产生日内结算流动性，保证支付系统良好运行；能够在危机时刻充当最后贷款人。因此，央行货币具有三个重要特征：终结性、日内流动性和最后贷款人。一方面，从个人持有人的角度来看，消费者和企业持有的银行存款来源于提供账户的私人机构的资金。虽然它们使用与央行货币相同的货币单位(如“元”)，但它们并不是央行的负债。所以银行存款自然要承担挤兑商业银行的风险，极端情况下银行会破产，造成消费者和企业的资金损失。而跨国公司提供的稳定货币，无论他对储备资产和赎回机制做出什么样的承诺，必然会进一步引入一个具有违约风险的中介，这无疑会使稳定货币蕴含更大的信用风险。但由于央行拥有货币发行权，不可能破产，使得央行数字货币的信用风险较低。另一方面，从支付系统整体来看，用银行账户资金支付时，消费者与商户之间的结算(使用衍生存款)和银行之间的结算(使用准备金)往往是不同步的，这意味着存在日内信用风险暴露。使用CBDC支付时，只会涉及到对央行的债权转让，交易可以在央行的资产负债表上直接以央行的货币实时结算，没有任何信用风险。因此，与稳定货币进一步嵌套的方式相比，CBDC的特点为支付系统提供了一个安全的最终清算媒介。此外，CBDC在维护货币主权和实现监管合规方面具有天然优势。目前，各国都将“不造成伤害”作为CBDC研发的重要原则，通过设计规则可以更好地减少对他国货币主权的威胁。同时，由于CBDC是央行设计开发的，可以在制度层面保证监管合规的顺利进行。另一方面，稳定的货币不仅可以挑战其他国家的货币主权，甚至可能咬死其锚定的本位货币。可以想象，如果几个大的科技公司和他们的商业伙伴、金融机构联合发行自己的稳定货币，并且变得高度流行，那么作为他们基础资产的美元将失去使用价值，美元体系将被这些被商业生态分隔开的不同的稳定货币圈所割裂。就像当初美元与黄金脱钩一样，大的科技公司、稳定的货币、元宇宙的结合，也可能对抗基于国家信用的货币主权。考虑到上述问题，稳币项目可能仍面临很大的监管壁垒。
面对国际货币的“双轨竞争”，我们应该双管齐下。
面对数字货币“双轨竞争”的挑战，我们应该双管齐下。一方面要苦练内功，保住CBDC R&D的领先地位；另一方面，要正视数字货币中私人部门的地位，做好风险预案，应对稳定币值的挑战。
一是扎实推进数字人民币国内使用，不断丰富应用场景。我们可以与民间机构充分合作，探索数字人民币在交通、医疗、教育、政务等场景的应用，让数字人民币及其钱包连接全球最广泛的人群。一方面，如果一个国家的数字货币连自己的国民都不想接受，不能有大量的使用场景，更别说在国际上推广，参与残酷的国际货币竞争了？另一方面，通过私人部门的共同运作，数字人民币将能够弱化其“政治色彩”，更多地成为一种商业产品，更容易被国际社会所接受。
二是不断提升数字人民币的国际影响力。中央银行数字货币研究所参与的mBridge项目为CBDC跨境提供了一个非常好的原型设计。目前数字人民币发行层的联盟链技术可以作为数字人民币跨境应用的技术基础。未来，中国人民银行可以与其他国家的中央银行在独立的侧链上进行合作。作为联盟链的验证节点，包括中国人民银行在内的各国央行采用拜占庭容错方式形成共识机制，合作央行共同维护跨境CBDC发行账簿。这样可以将数字人民币的跨境应用转化为一个去中心化的平台，让参与的央行享有足够的监管权限，通过共识机制阻止恶意节点的行为，从而提高其他国家货币当局参与跨境数字人民币的积极性。此外，笔者认为短期内可以在粤港澳大湾区进行数字人民币的跨境试点。大湾区涉及一国两制、三种货币，是数字人民币天然的跨境试验田。在大湾区试验成功后，该应用可进一步推广到“一带一路”沿线国家。
第三，密切跟踪各种国际数字货币的发展和竞争态势，做好准备。一方面，中国应积极参与数字货币的国际合作和全球治理，不断提高数字人民币的国际话语权，努力在央行数字货币电路上形成“中国标准”。另一方面，要认识到稳定的货币是不同于数字人民币的数字货币轨道，接受数字货币“双轨竞争”的现状。密切关注海外稳币发展趋势，做好风险预案；推动加密资产特别是稳定货币的研究和立法，以适应国际监管框架的变化；如有必要，支持中国大型科技公司参与货币稳定领域的合作与竞争，鼓励头部机构拓展海外平台，推进跨境人民币支付结算，在严守国家金融安全底线的前提下，帮助中国参与国际数字货币竞争。
(本文来自《银行家》杂志2022年第3期)
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中国社会科学院国家金融与发展实验室成立于2005年，前身是中国社会科学院金融实验室。这是中国第一个社会科学和自然科学相结合的国家级金融智库。2015年6月，在吸收中国社会科学院其他一批新型智库研究机构的基础上，更名为“国家金融与发展实验室”。2015年11月，被中国市政府批准为首批25家国家高端智库之一。
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