作者
李泽民律师：广强经济犯罪辩护与研究中心主任。
韩律师：广强经济犯罪辩护与研究中心核心律师。
很多人可能会认为，从1994年宣布到2017年，中国没有虚拟货币的ICO行为。其实国内还是有很多ICO项目的。然而，其中一些ICO项目已经转向“水下”作业。
“水下”ICO，即先设计好发行硬币的APP，硬币不放在区块链和交易所。在众筹主流虚拟币的过程中，逐渐投放到链上和交易所，作为链上和交易所的成本。然后，允许用户在链上和交易所将自己投入的虚拟货币兑换成自己的代币。很多投资者都很清楚这一点。
那么问题来了。如果发行的代币宣称上链、上交易所，结果却没有上，或者短时间内上不了链、上不了交易所，岂不是典型的“空手套白狼”诈骗项目？用户投入的虚拟货币不就在项目方形成了一个“丰塔纳迪特雷维”，风险和收益都由项目方掌控吗？而不具备区块链技术，不能在交易所流通的虚拟货币还有价值吗？
的确，在目前虚拟货币发行的案例中，如果没有连锁或者交换，基本都会被认定为诈骗或者集资诈骗。此外，一些采用“拉人头”MLM推广模式的案件将被定为组织、领导MLM活动罪。
在司法人员看来，发行的虚拟货币不挂钩，不在交易所交易，这是客观事实。即使它承诺挂钩或在交易所交易，它发行的货币也是一串毫无价值的数字。所以是以非法占有他人财物为目的的诈骗项目。
但“水下”运作的ICO项目，是否总能根据发行的虚拟货币不挂钩、不在证券交易所交易的结果，判断项目本身是否是没有真实性和价值的欺诈项目？
本文认为，对于在水下操作的ICO项目，不能以不能在证券交易所挂靠或交易的结果作为判断以非法占有为目的的欺诈项目的唯一因素。还要考虑项目方是否做好了清盘和去交易所的准备，众筹的虚拟货币是否已经作为清盘和去交易所的成本，承诺的代币未来是否有返利的可能性(即有返还能力)。
1.众筹的虚拟货币作为链条和交易所的准备和费用，但不属于非法欺诈项目。
如果项目方致力于为链和交易所创造虚拟货币，但受限于技术不成熟，成本不足，不具备链和交易所的条件，那么不能认为ICO项目是以非法占有用户虚拟货币为目的的诈骗项目。
一方面，不能简单的根据是上链还是上交来判断是不是以非法占有为目的的诈骗项目，因为任何项目本身都是需要成本来运作的，需要足够的时间成本和资金成本来支撑。对于ICO的虚拟货币项目，需要解决两大问题：技术问题和证券交易所的资金成本。
一个ICO项目是否有价值、是否可信，取决于所使用的区块链技术、技术的开放性以及生态链建设所依赖的技术运维深度。另一个是去交易所的资金成本。众所周知，一个代币如果去主流交易所，比如“火币”平台，可能要花费几千万左右。因此，ICO项目的生态链建设不是一朝一夕的事情，绝不能想当然地认为“水下”的ICO是以非法占有为目的的欺诈项目，而没有被链接起来或在证券交易所进行交易。
另一方面，“水下”ICO是否是以非法占有为目的的诈骗项目，更重要的是考虑众筹的虚拟货币去了哪里，即虚拟货币是否被用于去链、去交易所的成本，是否有
从ICO的模式来说，就是通过众筹虚拟货币发行自己的代币，这是发行自己代币的成本。就像上市公司的IPO和银行的融资贷款业务一样，上市公司和银行没有足够的资金来运作自己的项目，就通过众筹来募集资金，作为自己创业的成本。
所以不管是上链还是不上链，去交易所只是发行代币的表面因素，更本质的是要考虑众筹的虚拟货币去了哪里。
点14，055-79000也明确指出，是否具有非法占有的目的，是区分非法吸收公众存款罪与集资诈骗罪的关键要件。对此，应围绕融资项目的真实性、资金去向、回报能力等事实进行综合判断。
判断非法占有目的的因素包括：
(1)大部分资金未用于生产经营活动，或名义上投入生产经营，但通过各种方式转移资金；
(2)资金使用成本过高，生产经营活动的盈利能力不具备支付全部本息的现实可能性；
(三)资金使用决策极度不负责任或肆意妄为，造成较大资金缺口的；
(4)还本付息主要通过借新还旧实现；
(五)根据相关司法解释可以认定为非法占有目的的其他情形。
因此，“水下”ICO项目的真实性只是一个参考因素，而不是判断以非法占有为目的的诈骗项目的决定性因素。在“水下”ICO项目中，可以说有无链有交换的情况。在这种情况下，众筹虚拟货币的去向将成为一个关键的考虑因素。如果众筹的虚拟货币确实是作为链条和交易所的费用，可以解释为用于ICO项目的正常运作，或者虚拟货币没有被提现和挥霍，不存在非法占有的目的。
2.不挂钩、不在证券交易所交易的代币，具有商品和金融衍生品的属性，在遵守交易规则的前提下，仍然具有价值和返利能力。
在众筹的虚拟货币用于链上和交易所的成本的前提下，还有一个考虑，就是“水下”ICO发行的代币是否能像承诺的那样给用户一定的返利(即金钱的返还)，是否有能力返还。
如果“水下”ICO没有链接起来，去了证券交易所，仍然可以按照承诺给用户一定的返利。即使是“借新钱还旧钱”，使用后进入用户的虚拟货币也会先用于归还用户的收益，这也是为了维持ICO项目的经营活动。仍是具有返还收益意愿的行为，不能认定具有非法占有目的。
但是，如果“水下”ICO在未来最后一次兑换后，卖出一个价值不确定的代币，是不是一个没有任何返利可能的“空头”项目？也就是发行的代币将来会升值吗？如果有，就有返利的可能(有返利能力)。否则，所有的承诺都将是虚假的。
在笔者看来，在交易所上链交易之前的代币，其实是一种虚拟商品，具有商业化和金融衍生品的双重属性。
作为商品化的属性，在价格确定的前提下，可以像普通商品一样进行交易，可以在用户之间进行转让。因为价格不会随时波动，所以具有弱投机性。
作为金融产品的衍生属性，是因为用户购买后拥有到期行权的权利凭证。项目方承诺去交易所后，用户可以行使返利请求权来兑换代币，但这种权利的行使是在未来发生的，类似于期货和期权。同时，代币的价值需要在未来上了证券交易所后，通过多次连续交易来实现，但何时实现不确定，类似于上市公司发行股票的盈利实现机制。
不在交易所的代币显示一串数字，通过数字交易获利。背后没有实物商品，没有实物支撑，这使得它们具有投机性，但不像股票、期货那样具有投机性。
正是因为没有实物，没有实物支撑，才引起了极大的质疑。它的价值是什么？我们不能靠一串不在现有交易所的数字来谈论它的未来价值。这不是很荒谬很怪诞吗？
但要正视虚拟经济时代的到来，重视代币的商业化和金融衍生品的双重属性，更加重视代币的未来性和虚拟性。没有实物作为交易支撑的代币虽然没有在交易所进行连锁和交易，但具有可以定价和交易的商品属性，同时具有在未来一定时期内到期行权的金融衍生品属性。就不上链、不上交易所的代币发行和交易而言，已经形成了一个独立于现实商品交易市场的虚拟经济交易市场。这个市场只要遵循虚拟经济的交易规则，就会产生预期的价值。同时，在链上或者交易所上之后，代币的价值会随着更多用户的参与而上升。
当然，遵守规则的体现就是不能超发代币。如果超额发行，将导致用户投入的虚拟货币与未来交易所的代币之间的转换困难。用户无法实现大量代币之间的交易转换，最终代币会产生巨大的泡沫，导致崩盘。其次，项目方不能将众筹的虚拟货币挪作他用，或者据为己有，否则用户真的是进了又出，血本无归。
3.“水下”ICO可能构成非法吸收公众存款罪。
虽然ICO项目“水下”运作，为此已经做好了上链和交易所的准备，而且众筹的虚拟货币已经作为上链和交易所的费用，承诺的代币未来有返利的可能，但并不代表ICO在国内不涉嫌刑事犯罪。
055-79000明确指出代币发行融资本质上是未经批准的非法公开融资，涉嫌非法发行代币券、非法发行证券、非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动。
实践中，利用众筹主流虚拟货币发行代币的行为，被认定为非法吸收公众存款罪。
如[(2020)浙刑初字0603第442号]，刘违反法律规定，未经国家有关部门批准，通过邵等人开发制作xx钱包app，擅自制作发行X币。然后，他通过线上宣传、线下推荐会、发展服务点等多种渠道向公众宣传X币的稀缺性和升值性，并承诺用户可以买卖X币、使用X币。利用X币在“xx”钱包内充值油卡、话费，并以支付高额X币为诱饵，吸引用户在“xx”钱包内存储主流虚拟货币，向不特定对象出售X币，从而吸收大量资金。
[(2020)刑初湘0103第155号]，刘等人制作开发xxtoken APP。APP主要发行自己的虚拟货币，only currency，设定自己与其他主流虚拟货币(如以太坊、比特币等)的兑换比例。).
所以，无论我国允许哪种ICO，但不能总是把未上线或上线的结果作为判断以非法占有为目的的诈骗项目的唯一因素。如果项目方做了上线或上线的准备，用众筹的虚拟货币作为上线或上线的费用，并且承诺的代币在未来有返利的可能，那么就不能认定为单眉毛胡子一把抓的诈骗或集资诈骗，而是在未来。
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