在数字货币和区块链世界中，游戏方式早已与传统金融领域大相径庭。无边界、无边界、无监管的全球群体参与一个项目已经成为“新常态”，从而发展出一个欣欣向荣的ICO市场。
ICO，全称是Initial CoinOffering，改编自证券业首次公开发行(Initial Public Offering)一词。本质上，ICO也是一种“公募”，只是把发行的标的物从证券变成了数字加密货币。这里没有一级市场和二级市场的严格区分。任何项目一上来，都可以众筹，也可以公开出售。成品开发完成后，会立即在各大交易所流通交易(甚至在成品开发过程中，那些预先认购的筹码期权会在私人之间转让流通，类似于炒楼行业的“烂尾楼”)。
对于这种“新常态”，老玩家们再熟悉不过，也赚到了第一桶金。但法律监管还处于严重滞后阶段，身居高位的人还未能深入基层了解这一新生事物。对于法律与现实脱节的现状，这里做一些分析。
一、ICO标的物在法律上的一般分类
分析ICO，首先要界定ICO的交易行为和标的物的法律性质，使其落入具体法律概念的范畴，然后再确定受其规制的法律有哪些。
而如果我们深入考察每个ICO项目的细节，可以发现它们并不完全相同，而是代表了几种完全不同的资产或权利(虽然都是以某种数字代币的形式)。一般来说，ICO的题材可以分为以下几类：
1.虚拟商品类别
2.收益权证书类别
3.基金份额类别
4.公司权益类别
二、各种ico的具体介绍
现在让我们逐一介绍和分析这几种ico:
1.虚拟商品类别
这是ICO市场最大的份额，目测至少70%的ICO属于这一类。其核心特点是：
(1)项目开发团队正在开发一个实用的区块链技术产品(或者分布式账本甚至更广义的“去中心化自治组织”)；
(2)上述产品通常是内置可转让代币的公链(而私链和联盟链不需要内置代币作为内部激励机制)；
(3)作为用户使用产品特定功能的必需品，上述内置代币在使用过程中会被消费或以其他方式转让；
(4)上述代币未被任何主体发行、接受或承诺兑现(即除使用功能的质量保证外，任何主体对代币不存在货币义务)。
这个产品众筹类的ICO案例并不多，包括BitShares，Ethereum，Augur，最近刚上市的Lisk，都是业内比较知名的案例。但值得一提的是，国内知名的“小蚁”项目，其发起众筹的奖励对象并不是其区块链系统内置的代币“小蚁币”，而是系统内的另一种股权“小蚁股票”(其相关法律属性在下文分析)，因此不属于本段所述的产品众筹ICO。
就法律性质而言，符合上述特征的ICO项目属于产品众筹的范畴，参与者获得的代币是产品回报，即针对某个区块链系统(或其部分功能)的“使用券”(类似于玩家在游乐园、赌场不能直接使用法币，必须在地板上使用代币才能玩)，其核心在于代币的具体使用功能。其中，( 1)至(3)的特征是从正面角度确定构成产品众筹的关键要素，而上述标准(4)从负面角度排除众筹回报构成金融属性产品。
产品众筹性质的ICO在法律层面是最宽松的。产品众筹在很大程度上接近于提前“付费”的团购活动，即用户提前向产品生产者付费，作为相关产品开发制造所需的资金。在这个过程中，开发团队不仅提前获得了资金，还提前获得了庞大的用户群体，因此无需担心产品未来的销量。大部分国家或地区并不把产品众筹视为一种金融活动，所以监管宽松，法律风险低，除非产品本身就是非法产品。
当然，这个ICO中的代币和普通产品众筹的回报产品还是有巨大区别的：加密数字代币是高度标准化的电子虚拟物品，转账极其方便，非常适合像证券一样进行集中竞价交易，只要在任何一个交易所上市，就具有几乎等同于证券的超强流动性；相比之下，普通产品主要是终端用户使用(不转售)，很难产生二级市场交易，流动性差。考虑到ICO代币等证券的特性，监管机构未来制定一些针对ICO产品众筹的特殊限制也不是不可能，其中最有可能的是限制代币在各大交易所的流通和交易(虽然数字加密代币的无国界性使得任何特定国家都难以达到监管效果)。
需要指出的是，有些区块链(distributed ledger)项目纯粹是为了圈钱，大众故意在项目中制造“不必要的代币”来发起众筹。事实上，这些“标记”在项目系统中只有一些非物质的功能用途，但并非不可或缺。如果Ripple也是一个区块链项目(但事实上大多数定义都不是)，它的内置令牌XRP几乎是故意在系统中添加不必要令牌的典型例子。对于这类项目来说，代币主要是投机价值而非使用价值，如果被监管部门认定为非法集资而非产品众筹，也不会奇怪。
2.收益权证书类别
收入证明类的ICO出现的时间相对较晚，案例相对较少。其核心特征是相关代币不具有实质性使用功能，而是代表相关“基础资产”的未来收益权，因此持有人可以在未来定期或不定期获得特定收益。
如果对相关基础资产的类型进行细分，这类用益物权凭证的代币可以进一步分为两个子类：
(1)以相关的区块链系统、分布式账本甚至更广义的“去中心化自治组织”为基础资产，收益为系统内置令牌；
(2)基于一个项目商业运作的法定货币收入(无论是否与区块链有关)，收入可以是法定货币，也可以是某种数字货币。
以上两个小类对于普通人来说可能有点难以理解，但是在法律性质的定义上确实有很大的差异，所以不得不做一个区分：
(1)以特定区块链体系为基础资产，以其内置代币为收益的用益凭证。
对于第一种用益物权凭证，持有人获得的收益不是货币(法定货币)，而是区块链上内置的代币(虚拟商品)。因此，投资这种收益权凭证的ICO与投资比特币的矿池(或其他类型的挖掘计算能力)有些类似，可以视为相关区块链的虚拟挖掘计算能力(即使区块链本身不是POW共识算法以至于不需要挖掘来生成令牌)。
同时，由于(1号)收益权证书的收益回报不依赖于特定主体的履行承诺，而是基于区块链的底层协议及相关算法确定的；是根据计算机代码自动生成的，因此不存在特定主体交钱的义务(开发团队只保证其区块链产品的技术质量，既不承诺也不执行代币持有人收益的支付)。
根据以上因素，第一种收益权券应该属于某种形式的虚拟商品预购券(对应的购买数量不是预先确定的，而是基于程序算法自动增加的)，所以相关ICO也应该属于广义上的产品众筹范畴。典型案例包括国内的“小蚁”项目(众筹的回报是“小蚁股”，众筹参与者持有“小蚁股”可以获得“小蚁币”的收益)；在国外，有基于以太坊的锚币项目“Maker-Dai bond”，其内置的资产之一Makercoin也是这种收入凭证(但这个项目因为一些原因没有向大众发起众筹)。
除此之外，现实中还有一种PeerCoin，一种持有就能产生利息的数字货币。它将“具有使用价值的虚拟物品”与“前述物品的用益权”结合在一起。但在分类上，更为恰当的应该是将其归为上文提到的纯虚拟商品(而不是本段提到的第一种收益权凭证)，因为其收益只是法律上所谓的“天然果实”概念，而不是可以脱离自身使用价值的独立收益权，因此并不改变商品本身的属性。
就法律监管而言，(1号)用益物权证的ICO与常见的产品众筹一样，监管很少甚至没有监管，相关法律风险较小，只要相关开发团队不从事技术开发以外的任何行为(尤其是接受特定价值、自行启动集中竞价交易所等金融行为)，产品本身不违法。
(2)基于某一项目(无论是否与区块链有关)经营活动的法定货币收入的资产收益权是平的。
让我们看看用益权证书。虽然表面上看还是一个加密的数字令牌，但是这个令牌只起到电子证书的作用。它与纸质证书的唯一区别在于，它不是纸质版本，而是在一个区块链上存在电子形式——然而，这个区块链本身并不是一个创收项目，两者之间通常没有直接联系，而前面提到的区块链只是一个独立的信息记录平台。
这类ICO项目常见于BitShares、NXT、Counterparty等去中心化、无人监管的虚拟交易所，也有项目自己搭了一个区块(因为成本低)。他们往往是匿名人士发起的，影响力不大；而传统的集中交易害怕项目发起人的信用和法律风险，一般不敢让相关代币上市交易。值得注意的是，这(2)类收益权凭证ICO项目本质上与BitShares、NXT和Counterparty无关，而后者只是一个工具，因为其“公链”的便利性(就像犯罪分子用比特币买卖军火和毒品一样，并不意味着中本聪或比特币核心开发者在与这些犯罪分子合作，而是证明了比特币本身的便利性)。
通过比较，我们可以发现主要区别如下：
第一种收益权证书
第二种用益权证书
基本资产
限于特定的区块链，全自动无人值守。
非区块链资产和业务(可能与区块链有关，也可能无关)必须有人操作。
管理方
没有
可以，可以是公司、个人或其他组织(可能匿名隐藏)
股权记录办公室
以上具体区块链
它可以在任何区块链上。
利润
上述特定区块链的内置令牌是通过自动执行开源代码来生成和分发的。
可以是法币，也可以是任何一种加密数字货币，通常需要一定程度的人工分配。
收入支付者
没有
是(通常与运营管理相一致)
从法律的角度来说，对于这个(2)用益物权凭证——它对应的是特定的基础资产，有特定主体的货币(法币)支付义务。因此，就形成了一种证券——资产支持证券(ABS)。所以相关ICO其实就是一个资产证券化的过程，参与者获得的代币就是ABS，也就是基础资产的收益权份额。
资产证券化和产品众筹的法律性质完全不同，面临的监管环境也大相径庭。几乎在所有国家，资产证券化都是受到政府严格监管的金融活动，对项目发起人、管理人、基金监管人和投资者都有一定的限制。并不是因为借用了“数字货币”这个名称，资产证券化相关的ICO才免于法律管制。所以严格来说，相关的ICO流程在大多数国家都是不合法或者违法的(除非当地政府批准)。现实情况是，ICO项目发起人通常以“数字货币”的面目逃避法律监管，甚至不惜匿名。
与普通资产证券化一样，ICO形式的资产证券化也旨在将相关基础资产分成标准份额，使其具有更高的流动性。同时也更有利于投机，让基础资产的原始持有者(通常是发起人)在二级市场上以更高的溢价套现(当然前提是有足够多的人从ICO上买卖代币)。
但由于发起人和ICO参与者处于极度不对称的信息地位，而数字货币圈的交易所又不是受监管的金融机构，因此具有一定的不透明性。所以促销员操纵市场价格从中获利极为方便。相关操纵手段包括在二级市场做业务，操纵相关基础资产的操作流程。反正代币持有者很难通过代币知道背后的真相，调查成本也极高。甚至有发起人跑路，拒绝接受基本收入的情况，尤其是在发起人匿名的情况下。
因此，这种类别(2)收益权证书的ICO token与上面提到的类别(1)形成鲜明对比：后者依靠开源代码来保证其可靠性、自动性和去中心化，而前者具有强烈的中心化色彩，参与者必须依靠ICO发起人的信任才能获得收益。
综上所述，第(2)类用益物权凭证的ICO不仅法律风险高，投资风险也高，通常不是一个好的投资对象。
就其变现阶段而言，ICO投入的虚拟货币并无实际价值，监管规范化有待进一步完善。不值得一提的是价值投资，甚至大部分区块链项目暂时还不能体现其价值。区块链的时代已经到来，但我们还远未能实施区块链的具体应用。与其说是虚拟货币投资，不如说是对未来价值未知的虚拟产品的投机。其实币圈的大部分投资者都很清楚目前虚拟货币的本质，也就是说，其实大部分进入MLM机构的人也都知道机构的本质，只是都觉得自己在一个庞大的财富机构的顶端，确信自己会获得丰厚的回报。
