交易风险自担。
风险提示：本文创作仅用于德菲爱好的个人分享，不代表或构成任何投资理财建议。入市有风险，投资需谨慎，风险自担。
转眼间，德菲生态已经发展了一年半多。从核心指标TVL来看，DeFi仍然被DEX(交易)和lending(银行)所占据。近期市场整体聚焦NFT板块，众多传统科技巨头纷纷布局NFT。NFT已经成为当前连接现实世界的区块链的领导者，但NFT板块对DeFi的依赖本质上仅限于交易层面。目前主流的DEX已经满足了NFT的发展需求，所以链下光环还没有真正聚焦到DeFiDeFi诞生之初就被视为未来的金融革命，但似乎与传统金融仍处于断层状态。看来线下金融和DeFi的联系还没有找到真正的突破口。事实上，线下金融互通的道路上已经有先行者，这就是本文的主题——合成资产。
合成资产简介合成资产也可以定义为金融衍生品。FTX和Coinhbase早在去年就率先推出合成资产代币，将其定义为股票凭证，如特斯拉、亚马逊等数十家科技巨头的股票代币，即普通用户可以在CEX直接投资自己喜欢的优质资产，无需复杂的规章制度(实际上由于政策原因，部分地区会受到限制)，这是线下传统金融首次与区块链对接。
DeFi与实体金融对接，这是未来发展的必由之路。目前合成资产赛道领先的有Synthetix、Mirror、UMA，DEX、lending赛道百家争鸣的局面尚未形成，依然是一片蓝海，所以从趋势上看，合成资产依然有无限空间。让我们来看看这个赛道的老龙头项目——Synthetix。
Synthetix简介Synthetix是一个去中心化的合成资产交易平台。目前，其合成资产涵盖数字货币、股票、大宗商品和外汇商品。Synthetix生态参与者可以分为两种角色：
Trader:Trader是指在Synthetix上交易数十种以上资产以获取投资收益的交易用户，交易可以实时结算。
Staker:Stakert是参与质押的用户。这里的质押权只是SNX(Synthetix的项目权标)，本质上也是LP(流动性提供者)。但与AMM机制不同，这里的LP不存在非永久性的损失，可能的风险和损失是以共享动态债池的模式呈现的，可以理解为交易者的对手仓。质押给债池的资金量越大，可能的损失就越小，所以是交易者。Staker可以获得SNX额外的发行奖励和交易员的交易费(通常是0.3%，最低抵押率400%时才能分得一杯羹。如果投sUSD后由于SNX市值下降导致抵押率低于400%，就没有份额了，这种机制也会驱使Staker积极寻找资产增值的投资标的)。
data Synthetix是合成资产赛道的开创者，在2020年取得了惊人的成绩。其最高TVL达到29亿美元，位列同期TVL榜单前三，项目token SNX上涨50倍(如下图)，长期以来在合成资产赛道中处于独一无二的地位；然而，随着市场结构、DEX和lending的不断演变，Synthetix逐渐淡出TVL头部榜单，跌至TVL榜单第20位。截至7月22日，SynthetixTVL和token的数据如下：
Uniswap首创的AMM交易机制，一种合成资产交易模式，提供底层交易和POS(质押挖掘)机制，为DeFi的生态创造了无限可能。目前DeFi的大部分项目都是通过AMM机制来构建自己的项目生态，但AMM机制也有其软肋——滑点。滑动点的存在对于交易深度较浅的项目来说一直是一个无法回避的痛点，小交易的用户可能会感到一种普遍的痛苦，但是对于大交易来说，它就是一个滑动点。
Synthetix创造了一个完全不同的方案来解决这个问题，那就是动态共享债务池的模型——基于常规抵押贷款模型的进化。在这种模式下，所有的交易都没有滑点的概念，也没有对基础流动性的依赖，这就提供了覆盖无限资产的可能。让我们来看看它是如何工作的。
动态共享债池动态共享债池是Synthetix设计的核心亮点。与AMM相比，在这种机制下没有非永久性的亏损和滑点，所以我们来比较一下这两种交易机制。
AMM:让我们简单回顾一下AMM的机制。AMM采用常数乘积公式X*Y=K(K是常数，不是变量，实际交易中由于手续费的扣除，K的实际值不是常数，但是范围很小。为了方便滑点的计算，我们这里暂时忽略手续费的影响)。该交易不是传统的CEX订单簿交易，而是两个代币的交换。流程如下：
假设你期望购买x ALTs。
买卖会改变池中令牌的数量，买ALT会减少池中ALT的数量；支付美元将增加资金池中的美元金额。无论如何改变X或Y，池中令牌数必须满足上述等式，即简单的反比例函数，负象限暂且省略，如下图所示：
从图中可以看出，给定x，y自动确定，反之亦然。所以每当有交易的时候，点就会在蓝线上移动。
如果交易过程是X和Y的交换，实际成交价格(单位：美元/ALT):
比如，花100美元(y)买50 ALT(x)，成交价是100/50=2美元/ALT。从图中可以看出，成交价格是连接两点的直线的斜率(绝对值)。
不同的买入量x会对应不同的y，从而产生不同的价格。一次买的越多，成交价格越高(斜线越斜)，这就是价格滑动的原因。当池中X和Y的数量足够大或者单笔交易足够小时，斜率变化的绝对值可以忽略，损失较小。
从上面可以看出，站在交易者和庄家的角度，交易者交易，支付手续费，承担滑损，庄家赚取手续费，承担非永久性损失。
Synthetix-动态共享债池交易模式Synthetix的动态共享债池本质上是借贷模式的演变。让我们把它分开：
1.1的薄荷。SNX
Synthetix中的合成资产必须使用sUSD，这是一种以1美元锚定的稳定货币。在动态共享债务池中，用户可以通过承诺SNX来铸造SNX代币。目前最低房贷率400%。铸造时可以选择自定义铸造数量，保证抵押率在400%以上(系统会根据钱包中持有的SNX总数计算实时抵押率)，只有用户抵押率在400%以上才能获得。
2.债务池
抵押SNX投的SUSD是动态债池，可以用来交易合成资产(合成资产定义为Synths，包括sUSD)；系统的总发行债务=总铸造Synths，所以总发行债务与交易者的交易资产的涨跌(交易者初始铸造债务的比例)成比例实时波动，个人债务与铸币比例成比例分摊。
3.防滑交易
Synthetix的合成资产均为单向资产，即多空：stok ne—-远期多头多资产(1倍无杠杆，同现货)；Itoken-反向做空资产，但根据最新进展，Itoken的机制已被道拒绝，政府正在寻找新的解决方案，以实现做空获利的可能性。
交易的本质是铸币(铸币)和烧毁(销毁)代币。当使用sUSD购买合成资产时，它不同于AMM机制下的质押池交换。在这里，要购买的合成资产是通过摧毁sUSD来铸造的。交易完成后，也就是合成资产出售时——销毁合成资产，铸造sUSD，债务池会按照sUSD的总量重新分配债务，个人债务会动态变化。
以官方白皮书为例，交易流程如下：
极简模式如上图：Medio——以下简称M，Yan——以下简称y。
如上例1所示：
1)M和Y通过抵押各投资50，000美元
2)M用所有sUSDT买了sBTC，也就是翻倍赚更多BTC。此时BTC的市值为50000美元，Y的sUSDT不变。
sBTC市值涨至7500美元，sBTC市值涨50%，M初始铸造债务占50%。此时动态债务池按比例增加25%(50% * 50%=25%)。这个时候M选择了获利了结，卖掉sBTC，换sUSD。这时M有75000个肥皂水，Y有50000个肥皂水。
此时，如果两人都想拿回原来的资产，需要销毁62500个sud，M将获得12500个sud，Y需要再购买12500个sud(可以直接在uni和sushi购买)才能拿回质押的SNX。
如上面的示例2所示：
交易过程我就不细说了。直接看结果吧。如果他们在铸造后分别买入做多和做空BTC的资产，债务池重新分配后需要偿还的债务不变，但M的利润比例1增加，Y的损失更多。
在上面的过程中，我们可以看到Synthetix的整体交易过程是令牌的销毁和铸造，与AMM机制下的交易所完全不同，所以交易者的交易过程完全不需要考虑AMM的交易深度和滑点；
4.分担债务风险
从上面的例子可以看出，作为一个赌注者，可能存在“别人赚钱，我赔钱”的风险，但由于债务池是按照质押比例分摊的，当债务池中的资金足够大时，即例1中的Y代表池中其他赌注者无限多，每个赌注者承担的损失就会很小；同时，如果例1中M购买的资产按美元贬值，总债务池也将贬值，其他Staker将按比例分享收益。当然，不考虑交易者的盈亏，每笔交易都会有交易手续费收入。如下图所示，目前SNX的总抵押贷款，债务池规模已经达到0.96亿美元，足以在一定程度上分担动态债务的损失。
因此，无论作为赌注者/交易者，SNX抵押的资产总是有固定金额的sUSD，铸造后的债务总是有一定比例的sUSD负债(根据)。抵押后，他们都要承担来自总债务池的损失风险，利润可能来自于自身资产价格的上涨，也可能来自于下跌过程中自身资产价格的下跌。
一般来说，所有人都分担风险，每个生态参与者都是利益相关者。除了通过质押获得的平台报酬，操盘手本质上是“通过做多自己的投资能力来做空别人的投资能力”，而赌注者本质上是“做空别人的投资能力”，因为无论操盘手/赌注者，一旦个人资产增速低于系统负债增速，就要承担增加负债的风险，虽然这种风险是无限分担的。本质上还是一个比较零和的游戏市场。当债务池足够大时，对同一合成资产的多空博弈总是零和的，但在多个合成资产组合的情况下，会发生多方合成资产对冲。
如上图截图所示，假设SNX价格不变，定义系统的债务增长率m，当前系统抵押率为416%，m=-3.84615%[(1/416%-1/固定抵押率400%)/(1/416%)]。此时，若个人总铸造资产增长比例为X，个人债务增长比例为Y，则
5.动态共享债务池与AMM的比较
Synthetix为交易者提供无滑动的交易体验。同时，作为利益攸关方，也无需担心无常损失的风险。但是，其实两者有相似之处，只是风险的形式不同。这里直接引用其他大佬总结的对比图。下图以Uniswap为例：
无限资产涵盖传统CEX发行的合成资产，是指令书的交易模式，依靠做市商提供流动性。如果交易深度不够，买入/卖出的挂单就无法及时平仓，也就无法为合成资产提供堪比传统金融资产的交易体验。
然而，使用AMM机制交易合成资产严重依赖于交易池的深度来减少滑点，并且各种合成资产之间的互通会产生中间交易并带来额外的费用，因此合成资产的广度覆盖有限。
在Synthetix的生态中，无滑点和交易深度等概念不依赖于AMM机制，这意味着其合成资产具有无限的覆盖范围，即只需要引入一个预测器来喂养合成资产，维持资产锚定的效率。即使实时出现微小的价格差异，保持市值波动同步也能为投资者提供可投资的标的，所有合成资产共享一个债池的流动性，显然是扩大合成。
其他参与途径
出借：为了打破质押SNX令牌的限制，Synthetix提供了出借板块，用户可以将ETH和renBTC抵押生成sUSD，为不愿意持有SNX的用户提供了另一种选择。ETH和renBTC采用营运资金池的传统借贷模式，即固定债务借贷，风险来自货币价格波动导致的清算，收益来自借贷的浮动利息和投资合成资产的收益。
由于珠普的sUSD用于交易同一个池中的合成资产，因此借款人的债务在创建贷款时确定。这与SNX利益攸关方的债务形成对比，后者随着债务池的构成而波动。由于借款人不负责维持债务池，他们不会收到费用或奖励。相反，他们按照他们给系统带来的风险比例收取利息，并每周通过费用池支付给SNX股东。
每一笔贷款都会增加债务池的规模。当贷款开放时，债务池增加了借入的合成资产的数量。虽然借款人的债务是固定的，但他们可以自由交换他们的合成资产。这意味着SNX利益相关者吸收了他们交易活动的利润/损失，随着非SNX债务与SNX债务比率的成比例增加，借贷成本也增加，以补偿风险增加的利益相关者。
质押挖矿：目前只有两个质押挖矿池：1)SNX单一币种质押，鼓励用户质押SNX获利，一定程度上减轻SNX的抛售压力，维持币价稳定；2)Curve的sUSDD等稳定币质押挖池，维持sUSD价格锚定的稳定性。
保证sUSD做空sBTC和sETH。这里的做空本质是质押sUSD，出借sBTC或sETH，实时卖出。价格下跌时买入平仓赚sUSD，和常规的做空方法一样。
令牌经济模型SNX是目前唯一的令牌，抓住了该项目的价值。如前所述，SNX在生态中的价值捕获来自：高于官方推荐抵押率的SNX奖励和费用收入。
ICO诞生之初，有1亿个代币，包括：
6000万块用于ICO团队和顾问获得2000万块基础，1200万块合作，500万块市场，300万块。19年3月，为了鼓励SNX持有者入股，该项目的代币模式发生了很大变化，2024年，代币总额将扩大到2.45亿。
注：‘大一’指2018年3月至2019年3月，现已进入‘大四’。
2019年底，上述新令牌被改为更流畅的版本。
目前，SNX代币总数量为215，258，834枚(2.15亿)，全流通市值为1，803，452，445.97美元，目前发行量为114，841，533枚，占比54%。
流通市值1，398，875，508美元，在所有代币中排名第66位。
注：以上数据来自coinmarketcap
以上是Synthetix生态学的主要内容。我个人认为它的生态构建模式应该是目前DeFi市场上最复杂、相对最难理解和入门的，但也正是因为它复杂的数学模型足以支撑合成资产的无限覆盖，潜力无限。近期Synthetix跨链到Layer2，未来将开启杠杆交易模式，值得持续关注。
主要竞争对手———mirror mirror、LUNA、Anchor被称为韩国公链Terra的三剑客。作为类似衍生品交易的合成资产追踪新秀，镜像协议已成为Synthetix在TVL指标中最强有力的竞争对手，并在TVL的排名中超过了Synthetix。镜像数据的快速增长离不开其生态项目联动的支撑。这里暂时不具体讨论，只解释镜像协议的底层逻辑。与Synthetix相比，Mirror协议更容易理解和使用，这可能是其快速增长的原因之一。
下面将对细化简化后的镜像协议进行个人解读，比Synthetix更简单易懂。
镜像协议的运行逻辑Synthetix创建了一个独特的共享合成资产的动态债务池模型。Mirror结合并升级了传统的AMM和借贷模式，实现合成资产的铸造、系统稳定和交易。
为什么不能直接使用AMM？首先要明白一个简单的问题：为什么不能直接用AMM来基准传统的金融合成资产交易？
在设计之初，标杆传统金融的合成资产被定义为锚链下资产的通用证书令牌，就像USDT锚定一美元，如果合成资产的价格被锚定，就失去了价值；
例：我们随机送一个代币黄金，定义为黄金的合成资产，根据黄金-USDT实时汇率添加一个LP池。一旦有人用USDT互换黄金，池中的黄金会立即减少，交易(交换)完成后价格会立即发生变化。随着购买黄金的用户增加，价格会在短时间内快速上涨；或者大量实时买入的用户获利后卖出，每次交易后价格会实时剧烈波动。此时，如果现实世界黄金价格不波动，黄金和真金就会被锚定；
也许你会想到其他DEX交易主流货币的例子，让套利者介入“搬砖”套利，拉平价格，但这种方法在传统金融合成资产中并不奏效，因为合成资产的令牌无处可交付。
如果能解决合成资产的锚定问题，用AMM来维持交易也不是不可能，但在AMM的机制下，完全解决价格锚定问题是不可能的，因为每一笔交易都会引起价格波动，除非市场上同时买入和卖出的总量相等但如果可以用套期保值的方法控制汇率在小范围内波动，保证合成资产的整体走势与链下资产的走势一致，也可以为合成资产的交易者提供投资套利的条件。 没错。米罗选择了这条路。看完这一段，就好办了。让我们看看它是如何工作的。
镜像生态系统的参与者
Mirror上合成资产的覆盖类别主要是美股代币。目前支持特斯拉、谷歌、美股阿里、Twitter、Airbnb等美股传统金融资产的28种合成资产。
1.投资合成资产的Trader的用户，也就是想投资美股，使用Mirror购买美股代币的普通投资者，通过买卖股票代币获利。参与路径：直接在交易盘中购买代币，交易模式为AMM兑换。交易代币的价格是Mirra/Terra上股票代币的价格，与甲骨文提供的原始股票价格略有不同，一般都比较贵。合成资产只能用泰拉生态链的稳定货币UST购买。
2.MinterShorter的两个角色是维持镜像合成资产锚定价格“相对稳定”的关键。通过常态调整(每小时更新)的质押激励，鼓励用户投合成资产提供流动性，投空头保证锚定系统的稳定。
当平台上的绝大多数交易者都看好一只股票代币/现实世界的原始股时，交易者就不断买入。此时，基于AMM的互换机制，mCOIN的供应量会减少，mCOIN的互换汇率会高于甲骨文。为了保证锚定资产的汇率稳定，卖空者需要进行干预，以对冲单边上涨带来的早期锚定问题。
1、Minter
铸造合成资产并提供交易
交易：作为交易者，直接购买mCOIN，因为通过AMM交易，购买价格高于实际锚定价格。
购买：定制超额抵押UST，铸造mCOIN，价格与锚定价格相同，最低抵押率150%。
2)提供麦科恩-UST流动性。
进入农场板块，找出mCOIN长池的进入明细，按照常规的LP质押提供等值的mCOIN和UST，进行LP质押，即质押后获得交易费奖励，奖励费的APY根据市场的买卖数据计算，每小时更新一次，表示市场的实时方向走势。
核心价值
Mintor的实现，如上所述，本质上是为Trader提供交易深度，保证上升趋势下的mCOIN供给，官方将Minter提供的LP池定义为long-long，其实也是合理的。本质上，提供LP也是单边上涨行情中稳定盈利的策略。
2、更短
短码币
参与途径：
做空的底层逻辑：当趋势看跌时，借钱卖出，当钱的价格下跌时，以更低的成本买入代币回仓，赚取下跌区间的成本。
这里的做空也是同样的逻辑。通过超额抵押UST(最低抵押率为150%)和铸造mCOIN建立空头头寸，并以实时掉期价格借出mCOIN。此时，卖空用户可以选择实时卖出麦币，并将其兑换为UST。麦币价格下跌后，他会买入平仓。但Mirror的卖空机制有2周的锁定期，锁定金额等于实时借出的mCOIN的掉期价格。
如上图所示，假设我以200%的抵押率质押5329.3UST，借出一个mGOOGL用于做空。在抵押率在150%以上的前提下，我可以选择此时卖出的mGOOGL或者在mGOOGL小幅上涨的时候获得UST。当mGOOGL大幅跌破放款价时，我会买入以偿还贷款并平仓，但质押的UST平仓后无法完全解锁。
核心价值
提供了基于AMM机制的做空机制，实现了市场的多空对冲，防止因单边上涨或下跌而锚定mCOIN。同时，两周的锁定期给予用户更灵活的做空选择，并为AMM交易池提供USDT，从而保证价格锚定系统的相对稳定性。
3.Staker的参与路径分别是MIR的FARM(提供LP)和Govern(MIR (Mir单一货币质押)。
4.LP ProviderMirror在Terra的网络上建立了一个ETH网络，使得mCOIN能够在ETH上流通。
LP由ETH链中的Uni质押，主要为mCOIN提供生态外的移动场景，赚取MIR令牌奖励。
以上是镜像生态的整体情况。Synthetix虽然没有按照预测器的价格稳定锚定，但是通过AMM贷的组合升级已经相对锚定，为用户提供投资标的，使用门槛相对较低，容易上手。
总结一下Synthetix在合成资产中创造了独特的交易模式，无限扩大了资产覆盖的可能性，但带来了更高的风险和门槛；镜像的AMM贷组合升级也为用户提供了合成资产的投资标的，但价格锚定的稳定性和合成资产的互通性是其系统目前的明显劣势。
基准传统金融资产的合成资产的赛道仍然是被低估的蓝海，Synthetix的复杂模型也使得无人分叉。尚不清楚Mirror AMM贷款业务的发展是否会吸引更多主流贷款协议进入这一领域。市场还在蓬勃发展，创新项目层出不穷。如文章开头所述，个人认为DeFi未来打通传统金融是必然，合成资产是目前最直接的连接方案。其实除了新镜，类似的项目如UMA也在诞生，这也代表了这个赛道的竞争趋势，值得长期关注。
本文所说仅代表个人观点。如果文章有明显的误解，请随时指正，与我交流，谢谢！
*注：目前合成资产存在一定的监管风险。毕竟他们还处于从传统金融抢夺资源的阶段。Synthetix和Mirror在几个小时前(7月24日13:00)被封，但已经恢复，可能与SEC的监管有关。所以入市需谨慎，参与不是关键。重要的是学习其项目设计的逻辑。
