金融和流动性小组
张晶晶科长S1090522050003
马瑞超S1090522100002组长
陈汇报联系研究员
报告发布日期：2022年11月20日
文|招商宏观张晶晶团队
核心观点
数字货币的崛起：海外流动性和去中心化的盛宴
作为一种所谓的“法定货币替代”方案，数字货币的快速发展与金融危机后海外流动性的泛滥和去中心化的兴起密不可分。QE和负利率等非常规货币政策的使用，让数字货币受到了更广泛的关注。特别是2020年以后，为了应对疫情的影响，发达国家采取了大量的财政和货币宽松政策，使得全球流动性泛滥。数字货币也以此为契机加速发展，数字货币的产业链迅速演进，DeFi代币和稳定币的市值经历了快速增长。
数字货币的产业发展状态：去中心化假象下的不稳定状态
随着数字货币的发展，越来越多的资本开始进入这一领域。整个行业的叙事也从“法币替代”过渡到“去中心化的金融体系建设”。其初衷是去中心化的金融服务，也就是说，在区块链上通过智能合约自动提供金融服务，以期通过削减中介层来提高效率。然而，就规模而言，集中金融(CeFi)仍然占据主导地位，尽管它是一个全新的数字金融领域。数字货币的体系可以理解为数字金融体系，与传统金融体系不同的是缺乏严格的监管。在这种情况下，整个系统容易受到冲击，变得不稳定。今年5月算法稳定货币Terra的崩盘就是一个预演。
数字货币近期的风险点：数字货币证券交易所FTX申请破产，对数字货币的影响不容小觑。
FTX属于数字货币证券交易所平台。报道称，在申请破产前，FTX 88亿美元的债务面临着严峻的支付压力，资产大幅缩水，资金缺口预计超过80亿美元。在传统金融体系中，流动性冲击偶尔会发生，但由于央行的最后贷款人机制，这种冲击往往可以得到有效应对。就数字货币体系而言，当其遭遇类似危机时，没有类似央行的机构为其提供流动性支持，使得其具有明显的挤兑风险，从而放大了影响。
目前，发达国家的货币政策紧缩已经持续了近一年，美国债券收益率曲线的倒挂程度已经达到历史极值。根据历史规律，部分海外市场可能出现流动性风险。随着海外流动性的退潮，作为替代资产，我们认为金融市场可能出现的连锁反应不容小觑。
随着2022年接近尾声，随着美国通胀数据开始低于预期，海外市场的风险偏好有所回升。但是，正如我们在《海外离流动性危机有多远？》中提到的，海外国家可能面临流动性危机的影响。这些风险可能会给金融市场带来流动性冲击，进而影响资产价格。从经验来看，一旦流动性危机发生，金融资产迅速下跌，它就不再远离以美联储为代表的各国央行。如果流动性风险实现了，跨过它就能看到全球金融市场的曙光。
主体
一、数字货币的兴起：海外流动性盛宴和去中心化趋势
我们在报告《四种宏观场景及政治周期驱动的大类资产轮动》中指出，金融危机之后，全球进入了“宽货币，紧信贷”的时代。这一阶段最典型的特征是，以房地产、商品为代表的实物资产冷门，但金融资产极为有利。负利率政策在世界范围内诞生。2016年日本央行实施负利率政策后，全球负利率债券规模开始扩大，推动有息甚至无息资产的估值中枢不断上移。2020年疫情爆发后，承诺的无限量购债计划
我们认为，作为一种所谓的“法币替代”方案，数字货币的快速发展也与去中心化趋势有关。目前全球美元本位货币体系的稳定需要两个基础：美联储和非美国央行货币政策框架的统一是全球经济稳定和周期性运行的基础；美债的稳定性和安全性以及美股的高回报率是美元流动性循环的基础。金融危机后，金融被纳入美联储的政策框架，全球中央银行的政策框架开始出现分歧。美联储的QE操作发生在财政赤字率高于名义增长时，这表明金融因素已经被纳入金融危机后的美联储政策框架。此外，美联储和中央银行之间的货币政策框架的分歧只能由“经济-通货膨胀-汇率”来锚定，这是金融危机后全球稳定性下降的主要原因之一。然而，在金融危机后的几年里，全球通胀率一直保持在低位，因此非美国央行的货币政策节奏没有明显与美联储脱钩。美元货币体系好像和以前一样。
在美国财政刺激和全球高通胀并存的情况下，美国和非美国的货币框架分歧已经明显，美元体系似乎“失灵”。疫情过后，在美国财政刺激完全退出之前，各国已经出现通胀压力。此外，一些中央银行已经在美联储缩减之前开始加息，美联储和非美国中央银行之间的货币政策框架差异已经变得明显。这种情况打破了以前美元体系的很多规律。比如美股跑赢非美股权的阶段通常对应美元的升值周期，美股跑输非美股权的阶段通常对应美元的贬值周期。疫情之后相反，从去年3月开始，美元指数中枢下移，但美股表现强于非美股。此外，疫情发生后，全球已确认美元占外储的比例已降至60%以下。如果美债规模进一步大幅上升，美联储将面临放弃美债市场稳定或与非美央行政策完全脱钩的选择。
此外，随着贫富分化等矛盾的加剧，美国在全球一体化问题上摇摆不定。奥巴马任内开始倡导制造业回归，特朗普上台后开始对外贸易施压。美元货币体系的“失灵”和全球一体化趋势的摇摆，成为“去中心化”思想的摇篮。金融危机后，美国等经济体科技的快速发展，使得“去中心化”的区块链技术成为可能，催生了加密货币、数字货币、NFT、元宇宙等概念。
特别是2020年以后，为了应对疫情的影响，发达国家采取了大量的财政和货币宽松政策，使得全球流动性泛滥。数字货币也借此机会加速发展，数字货币的产业链迅速演变，去中心化金融代币(DeFi)和稳定货币的市值经历了快速增长。
二、数字货币的产业发展状态：去中心化假象下的不稳定状态。
随着数字货币的发展，越来越多的资本开始进入这一领域。整个行业的叙事也从“法币替代”过渡到“去中心化的金融体系建设”。所谓分散金融(DeFi)也叫开放金融。DeFi项目大多在以太坊的区块链进行。通过智能合约，基础财务模块相互调用，不同的财务功能拼接在一起。DeFi旨在通过使用区块链上的自动化协议来复制现有金融系统的服务，并减少甚至完全消除对集中金融服务的依赖，如托管、清算和I
然而，就规模而言，集中金融(CeFi)仍然占据主导地位，尽管它是一个全新的数字金融领域。数字货币的体系可以理解为数字金融体系，与传统金融体系不同的是缺乏严格的监管。在这种情况下，整个系统容易受到冲击，变得不稳定。现在，自5月以来，数字货币出现了一场风暴：算法稳定货币Terra断了锚。要理解Terra/Luna风暴，我们首先需要理解稳定货币的概念。所谓稳定货币，是指民间发行的数字资产，以区块链技术为基础，锚定一定的法币价值1:1。因为它是建立在法定货币或者其他稳定资产的基础上，承诺随时赎回，具有相对稳定的价值。从某种意义上说，稳定的货币承担了区块链数字经济中货币的基本功能。算法币希望利用算法机制自动调节代币供需平衡。当稳定货币的初次分配完成后，它将直接与美元等资产挂钩。随着稳定货币总需求的增加或减少，稳定货币的供给会自动调节。
对于算法稳定货币来说，它依赖于套利机制，希望当价格偏离目标时，套利者会出面让价格回到正轨。以Terra为例，因为它的定位是稳定货币，那么它的价值应该维持在1美元左右。为了维持这个价格，项目方在Terra的公链上用令牌Luna创建了一个套利机制。其机制可以概括为：Terra可以随时兑换价值1美元的Luna，所以当Terra的价格低于1美元时，套利者可以买入Terra，然后兑换价值1美元的Luna，卖出Luna，完成套利。在上述套利机制的作用下，当Terra的价格低于1美元时，总会有套利者买入Terra，使价格回到1美元。然而，今年5月的Terra/Luna风暴证明，在某些情况下，上述套利机制失效了。
5月初，Terra开始表现出不稳定性，脱离了它的1美元锚。短短几个交易日，Terra的价格基本归零。对于其套利机制的失败，有多种解释。比如Terra兑换Luna时，Luna的价格是以过去5分钟的成交均价为基准，导致套利有效性下降；比如对冲基金的联合出击；比如芝加哥大学学者Harald Uhling最近发表的论文《A LUNA-TIC STABLECOIN CRASH》认为，当Luna的价格低于某个阈值时，意味着交易者认为项目方停止Terra-Luna交易所造成的损失的概率超过了套利的收益，从而导致整个系统的后续加速崩溃。我们认为，除了上述解释之外，流动性的突然消失仍在此次暴跌中发挥了重要作用。如果在数字货币体系中有一个类似于央行的最后贷款人可以保证Luna的价格，那么Terra/Luna Luna之间的套利机制很可能不会以崩溃告终。第三，它说明了类似于中央银行的最后贷款人机制对于金融体系稳定的重要性。我们已经看到这一轮数字货币的影响蔓延到了其他金融市场。比如，传统上理解纳斯达克指数是海外金融市场风险偏好的重要指标之一，但5月份，纳斯达克伴随着主要数字货币的下跌而出现。
三。数字货币近期风险点：数字货币证券交易所FTX申请破产，对数字货币的影响不容小觑。
FTX最近的破产申请是今年数字货币的第二次风暴。作为一个集中的数字货币证券交易所，简单地理解，FTX的业务是吸收用户的资金，并根据其交易指令持有“数字资产”。然而，随着它申请破产，越来越多的证据指向FTX或挪用用户资金。根据英国《金融时报》披露的FTX申请前的资产负债表，其负债端主要由客户的“存款”构成，而资产端可分为流动性资产、弱流动性资产和非流动性资产。资产端，弱流动性资产占比最高。在弱流动性资产中，SRM、SOL和FTT是
根据目前的情况，FTX 88亿美元的负债面临严峻的支付压力，资产大幅缩水，资金缺口预计将超过80亿美元。由于数字货币中相关实体之间的密切关系，其负债敞口较大的Genesis和BlockFi被传言申请破产，数字货币中的连锁反应可能会继续发酵，主要原因是数字货币中的监管缺失。在传统金融体系中，最常见的是流动性冲击，但由于央行的最后贷款人机制，这种冲击往往可以得到有效应对。对于目前的数字货币体系，其组成主体(如FTX)表现出类似于传统金融机构的流动性转化、期限转化、信用转化等功能。然而，由于监管的缺位，数字货币系统除了流动性风险外，还存在广泛的交易对手风险、操作风险甚至还款风险。从管理机制来看，没有类似央行的机构在危机时刻提供流动性支持，使其具有明显的挤兑风险，从而放大了影响。
通过近几年的交易可以看出，其他数字货币的走势与比特币高度相关。以市值第二的以太坊为例。2018年以来，以太坊和比特币的价格相关性达到93%，这可能反映了整个数字货币市场参与者的交易模式的相似性。我们选取了2018年以来纳斯达克指数、比特币、以太坊的价格表现进行相关性分析，可以看到它们的相关性极高，这进一步说明数字货币的真实属性更接近投机资产而非货币，其剧烈的变化也会影响全球金融市场的风险情绪。例如，我们看到全球金融体系确实受到了今年5月数字货币Terra/Luna动荡的影响。
目前，发达国家的货币政策紧缩已经持续了近一年，美国债券收益率曲线的倒挂程度已经达到历史极值。根据历史规律，部分海外市场可能出现流动性风险。我们在《海外距离流动性危机有多远？》中提到，面对流动性收紧，海外脆弱环节包括：1)美股等金融资产仍是重灾区；2)各国主权债务风险仍处于可控状态；3)亚洲部分地区房地产过热；4)一些新兴国家外储消耗过快，存在一些隐患。
根据前述，我们理解数字货币整个领域的快速发展离不开来自海外宽松的流动性支持。随着海外流动性的退潮，作为替代资产，我们认为金融市场可能出现的连锁反应不容小觑。
综上所述，海外美元流动性危机似乎并不遥远，但如果发生并跨越流动性风险，全球金融市场将迎来曙光。Q4可能是最坏的时候，但也可能是最好的时候。如果出现流动性危机，包括能源甚至安全资产在内的风险资产很大概率会迎来一波抛售，金融资产迅速“杀估值”，市场情绪开始恐慌。然而，这是一个转折点。自去年年底以来，美联储收紧货币政策的目的是结束高通胀。一旦流动性危机出现，包括能源在内的大宗商品价格下跌必将缓解通胀压力，美联储大幅加息的紧迫性不再。从经验来看，一旦流动性危机发生，金融资产迅速下跌，它就不再远离以美联储为代表的各国央行。
风险警告：
对数字货币缺乏了解；对发达国家的货币政策缺乏了解。
以上内容来自2022年11月20日《波澜再起的数字货币市场——海外风险预警系列（二）》报道。本报告的作者为张晶晶和张毅平，联系人为陈愉。详情请参考研究报告。
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