主持人：弗兰克李，威尔逊
编辑：杰西、君臣、NCL
排版：莉迪亚
自诞生以来，加密货币就被认为是独立于其他主流资产的资产类别。比特币也被很多人认为是可以对冲通胀的工具。那为什么在2022年高通胀的市场环境下，加密货币市场和股票市场会出现大幅下跌？密码市场的投资者是否必须从现在开始更加关注宏观经济？
如何判断隐生态的真实资本流入？生态资本流入遵循怎样的顺序？GBTC从21年的正溢价到22年的折价的内在原因是什么？2021年中央财政(CeFi)牛市背后的驱动因素是什么？
以Solana和Avalanche为首的新兴公共链在2022年出现了代币的惊人下降，远远超过了Cardano、Litecoin和Ripple等老牌公共链。这是什么逻辑？箭都和FTX以及这两个代币的没落有什么关系？
2022年，加密市场经历了Terra/UST、三箭资本、BlockFi、FTX、Genesis等一系列雷爆事件。这些雷爆背后的内在逻辑顺序是怎样的？年初的DeFi hack和后来的雷爆有什么内在联系？为什么CeFi迅雷对普通用户/韭菜的伤害更大？
经历了2022年惨烈的去杠杆化过程，我们逐渐可以感受到加密市场“去中心化”的自我调节机制。新年伊始，Frank和Wilson这两个拿起图像的伙伴一起回顾了壮丽的2022隐生态体验。通过对宏观经济的分析和关键数据的追踪，本文深入解读了2022年密码世界的重大事件，总结了2022年给我们的惨痛教训，希望能帮助我们在未来的密码资产投资中变得更加“聪明”。
“阶梯计划”是一个深入的播客，关注加密行业的关键问题。从原理和机制层面，讲的是现阶段中国媒体和主流英文媒体没有讲的东西。中国加密市场的参与者很容易被英文媒体的各种概念忽悠。天梯计划希望为加密世界增加一个高质量的中国视角。
本期重点关注加密生态的市场行为。下一步计划将回顾2022年加密行业技术和产品的里程碑，并谈论2023年甚至2024年让我们充满信心的事情。
以下是本期音频，更多精彩内容。
欢迎在小宇宙搜索“天梯计划”。
以下是本文目录，建议按要点阅读。
01加密资产与宏观市场的相关性
02三个关键数据
03为什么新公链令牌跌的比较多？
4Defi vs. Cefi:谁的锅？
5 2022年的重要一课
1.加密资产与宏观市场的相关性
宏观环境
Frank:为什么这一年比特币或者说整个加密市场波动这么大？我觉得必须从宏观环境入手。威尔逊，你是这方面的专家。你对两者的相关性有什么看法？
Wilson:今年所有风险资产大幅下跌背后的核心驱动因素，无论是比特币还是纳斯达克指数，都是美联储货币政策的收紧。从股票的角度很容易理解。在货币政策从紧的环境下，利率上升，所以股权折价变大，导致股票价值下降。同时，从紧的货币政策会抑制全社会的需求端，进一步打击上市公司的盈利预期，其股价也会下跌。
加密资产的下降跟随股票风险资产的下降。在20-21年的牛市中，也是跟着股票这种风险资产的上涨。显然，在2020年之前，比特币与纳斯达克股票资产的相关性并没有那么高，有时正，有时负，上下波动，从长期均值来看接近于零相关。但是2020年以后，很明显比特币和纳斯达克的关联度变得极高。我认为区块链2020-2021年的牛市是由美元极其充裕的流动性带来的，然后市场对风险的偏好增加了。在上涨过程中与股票有很高的相关性，所以下跌过程也与股票有很高的相关性。一起涨，也会一起跌。
Frank:你总结得很好，但这种相关性的变化对加密行业来说是一个冲击。2013-2014年入市的人觉得比特币是通胀对冲，是“数字黄金”。但到了2022年，通胀环境终于到来的时候，整个市场的表现显然要复杂得多。加密行业成为主流，涨跌规则跟随主流资产。对于很多从业者，尤其是2018年之前的从业者来说，他们所关心的BTC四年减半周期，或者说“数字黄金”之类的价值储存的叙事，都有些过时了。
2020年3月12日，疫情爆发，加密市场出现闪崩，当美国市场意识到疫情的严重性时，美股也出现暴跌。比特币跌至3000美元，ETH跌至80美元。当时加密市场已经呈现出与股市的正相关关系。在这次暴跌之后，美联储做了什么让人们愿意在疫情期间购买这些风险资产，从而推动了2020-2021年风险资产的牛市？
Wilson:Q1 2020年的底部反转与美国的货币政策和财政政策高度相关。从货币政策来看，美联储在Q1完成了一次大降息，直接从当时的基准利率175个基点左右下降到0-25个基点，这是最低的利率区间，整个市场的资金成本下降明显。同时，疫情爆发后，美联储不仅大幅降低基准利率，还通过在市场上购买国债和MBS(抵押贷款支持证券)直接向市场注入大量流动性，这被称为“量化宽松”或美联储的表外扩张。在疫情爆发的两年里，美联储的整个资产负债表直接翻了一番。
可以看看这张非常夸张的图。在过去的几十年里，资产负债表一直在缓慢上升或下降，但在2020年，出现了非常陡峭的上升。两年内，美联储的资产负债表翻了一番，向市场注入了大量直接流动性。而降息和扩表是货币政策的主要表现。同时，美国的财政政策也配合了众所周知的——法，直接发钱，直接给居民发放现金补贴。
这两次行动的结果是，美国的经济基本面在过去两年里比以前好得多，特别是在互联网和SaaS等数字产业，这些产业代表着高增长。同时疫情控制加速了数字化转型，所以电商、互联网等软件公司的业绩在近两年实现了快速增长，盈利基本面得到了很大改善。同时利率大幅下降，自然会导致股票等风险资产大幅上涨。
美联储的双重使命
法兰克：但是美联储降息的根本目的绝对不是为了让股票上涨。它当时的目的是为了让人们在疫情期间不要太难过吗？还是大家都失业了，让大家都去炒股？如何理解政策的出发点？
美联储和美国政府不同。美联储有一个非常明确的政策目标，即所谓的“双重任务”，它代表了两个基本的政策目标：1)将通货膨胀控制在稳定合理的范围内；2)就业最大化。
2020年Q1，美联储面临的压力是，受疫情经济影响，美国失业率短时间大幅上升，我们对失业率的预期大幅上升。因为疫情导致大家的消费活动大幅下降，需要通过刺激需求来稳定就业，这是降息的核心原因。今年加息的核心原因是相反的。从2021年下半年到2022年的Q1，美国的失业率非常非常低，是几十年来的最低水平，但与此同时，通货膨胀率逐渐上升，并冲上几十年来的最高水平。因此，其“双重使命”的政策目标是通过紧缩货币政策来降低通货膨胀，可以让失业率有一定程度的上升。
美国近五年的失业率
2020年1月——日2022年11月美国通胀率
弗兰克：给每个人钱的时候，每个人都预料到通货膨胀了吗？今年，美联储明确表示，提高利率是为了降低通货膨胀。“通货膨胀”这个词是今年才进入大家视野的，似乎20年、21年人们都没怎么关注过通货膨胀。
威尔逊：2021年，当通胀率首次出现上升迹象时，美联储对通胀的判断被称为“transportional”(暂时)。当时人们认为这次通货膨胀是暂时的、过渡性的通货膨胀。当时，美联储将通胀更多地归咎于疫情导致的全球供应链短期紧张。许多工厂无法在疫情严重的地区开展正常的经济活动，导致供应链供应端出现瓶颈，从而导致通货膨胀率上升。只要疫情恢复正常，供应链问题就解决了，通货膨胀率就能降下来。这是美联储在今年加息前对通胀的基本看法。但后来被证伪了。美联储不得不承认，这是由供需之间更具结构性的错配导致的通胀，因此它无法仅仅通过等待供应链恢复来缓解通胀。它不得不通过积极的货币紧缩来抑制需求，以实现价格平衡。
弗兰克：通货膨胀意味着油价和食品价格上涨。这和市场抛售苹果股份、特斯拉股份、比特币有什么更深层次的联系吗？
威尔逊：如果CPI超预期，股票和货币价格肯定会下跌；如果没有，他们一定会崛起。基本上，如果通货膨胀率仍然相对较高，这意味着美联储必须进一步收紧货币政策，以恢复价格平衡。如果美联储想要收紧货币政策，这意味着市场流动性将减少，需求将受到抑制。因此，在股票的分子方面，盈利预期应该降低，因为美联储需要进一步抑制市场需求。第二，分母要大一些，因为美联储需要进一步提高基准利率。这两者都导致了股票和通货膨胀之间的负相关。
CPI:
居民消费价格指数(Consumer price index)的简称，是反映居民家庭普遍购买的消费品和服务价格变动的宏观经济指数。
(V是每股的内在价值)
-分子端：Dt是t年每股股利的期望值，与企业的利润有关。
-分母端：K是股票的预期收益率或折现率，受市场利率影响。
加密货币和股票都是具有一定投机属性的风险资产，这种相关性本质上源于流动性。高通胀率意味着流动性少，低通胀率意味着流动性多。因为这种相关性，他们会跟随市场波动的趋势。
美联储是货币政策的制定者。货币政策只有影响需求端的能力，没有影响供给端的能力。所有的货币政策制定时，都是把供给侧环境作为给定的外部条件来决策的。因此，当供给端无法有效改善时，美联储唯一能做的就是抑制需求，这也是其政策工具中唯一能做的。当然，美国政府或者其他机构有一定的调节供给的能力，会从供给端采取一些措施来平衡价格。但对于美联储来说，它只有货币政策工具，货币政策只能影响需求，所以只能通过抑制需求来实现价格平衡。
弗兰克：通货膨胀率只涨了7个点，但苹果股价跌了1/3，比特币跌了70%，美国的房子也跌了不少。美国人平均每年花费数万美元。因为通货膨胀，他们一年多花了几千块钱，房子的价值却突然亏了这么多钱。这不是导致大家的财富缩水吗？
威尔逊：通货膨胀对于普通居民来说，财富肯定会缩水。但对美联储来说，这不是它需要担心的。它关心通货膨胀的原因是：
1.通货膨胀率是维持美元购买力和美元信用的基本指标。
2.对于普通美国居民，尤其是中下层居民来说，他们并不是股票资产和房地产资产的主要持有者，通货膨胀会给他们的生活带来更大的压力。
3.高通胀率不仅会使一些居民生活困难，而且会对整个国家的投资、消费、储蓄等行为的长期模式产生不健康的影响，因为每个人对未来的价格变化都没有稳定的预期。
因此，美联储已经明确表示，它不太关心资产价格，这超出了它的政策框架。美联储的政策框架由两个数字组成：通货膨胀率和失业率。
我们能有效预测宏观经济吗？
Frank:既然美联储要加息，为什么加息的预期没有被市场及时反映到价格上？因为风险资产的下跌也是步步下跌，上涨也是步步上涨。为什么没有出现这种情况？如果2020年苹果的市值是1万亿美元，突然美联储说要降息。短时间内，苹果的市值会从1万亿变成2万亿；说到今年加息，马上从2.5万亿降30%？为什么市场没想到会调整到应有的位置？是不是大部分对冲基金都无法理解这件事？
威尔逊：我肯定对冲基金没有那么强大。预测宏观经济是一件极其复杂的事情，要在2022年初准确预测2022年Q3和Q4的CPI基本不太可能。“存在通胀，有必要加息”的定性判断可以在足够早的时期内达成共识，但预测通胀的幅度和持续时间、加息的幅度和持续时间是非常困难的，需要对每个月的具体通胀数据做出一定的信心预测，才能预测宏观经济。
因为通胀背后的宏观因素极其复杂，从历史上看，没有人能够长期成功预测未来，所以市场还是需要根据逐渐收到的数据，一步步重新调整对未来的预期。
谁在交易股票市场和加密市场之间的相关性？
Frank:因为传统股市中有很多量化基金交易各种资产与宏观市场的相关性，所以已经很专业了。今年令我惊讶的是，很多时候，当加密市场收到来自美联储的消息时，它的波动速度和股票市场一样快。可见也有密码行业的相关人士在做相关交易。要么他写了一个非常强大的自动交易机器人，要么他非常有信心做这样的交易。是不是有些交易者真的认为相关性高到愿意拿自己的真金白银去换相关性？
Wilson:每次美联储公布数据，尤其是以CPI为代表的数据，当这些宏观事件发生时，加密货币的价格就会剧烈波动。原因有三：
1.2020年以来，炒纳斯达克指数和加密货币的人重合度极高。在此期间，投机者几乎同时在交易纳斯达克的高增长科技股。
2.尤其是今年以来，币圈投资者对宏观的讨论程度也非常高。所有人都意识到，2020年以来的大牛市是在美联储流动性宽松的情况下诞生的。因此，在不断下跌的市场中，人们越来越多地讨论加密资产与美元流动性之间的相关性。
3.市场上肯定有根据消息走势直接交易的人，也有相当一部分交易者交易的是股票和加密资产的相关性。他们以某种回归方式交易这两种资产之间的相关性，这样的交易策略
于是大家慢慢形成共识，加密资产背后的主要风险因素是美元的流动性，所以美元的流动性自然会成为交易加密资产时的观察对象。
Frank:这也是2022年整个行业最大的教训，也标志着加密资产独立于宏观经济的时代的改变。
威尔逊：2020年将进入新常态。加密资产的投资者结构发生了变化，投资的出发点也发生了变化。人们习惯于将加密资产作为数字黄金进行投资，但特别是在过去一两年，随着区块链越来越多的创新，人们仍然将其视为技术资产。这些变化自然会导致市场风险属性的变化。
Frank:有意思的是，当加密资产和股票一起上涨的时候，人们会说加密行业有web3的思想，有以太坊的创新，有比特币作为反主权货币的独特性；然而，2022年加密资产和风险资产的同步下跌，给了我们深刻而惨痛的教训。从此大家终于认识到加密资产和主流金融资产的高度关联。你认为这种相关性会改变吗？未来的加密货币交易者是否也应该关注主流金融市场，甚至仔细分析美联储的讲话？听起来还是很讽刺。
威尔逊：目前我很难判断。它需要回答“未来的加密货币投资者结构是怎样的？”\”人们持有和购买加密资产的主要驱动力是什么？\”这两个基本问题。按照目前的情况来看，这种高相关性应该会持续下去。至少直到今天，人们还是把它作为一种具有科技属性的成长型资产进行更多的投资，我们也必须接受和欢迎主流投资者慢慢进入加密行业的趋势。
在这两个基本前提下，密码资产和股票市场在一段时间内会保持相当高的相关性，但我认为未来几年的相关性会比2022年略低，因为在过去的一年里，股票市场也是股票基本面小于宏观权重的市场。
加密资产和股票分享相同的宏观部分和美元流动性的影响，但它们各自的基本面仍然不同。苹果手机的销量，特斯拉的汽车，以太坊的使用率是两码事。但在2022年，这两个领域宏观的权重高于其基本面的权重，因此呈现出较高的相关性。但未来高通胀和货币政策剧烈变动的周期过去后，对股票和加密资产的宏观经济影响会降低，各自基本面对价格的解释会有所改善，所以它们的相关性应该会降低。
02.三个关键数据
Frank:从宏观角度，你会关注加密生态的哪些数据？
威尔逊：如何衡量数字货币行业的真实货币流入量？有多少真金白银进入了这个行业？不仅仅是表面价值的提升，而是真正的法币进入这个行业购买资产，这才是资产增值后大家盈利的根本来源。目前我会跟踪以下主要数据，可能还不够全面：
1.铸币厂的重要数据是铸造和燃烧稳定的硬币。
这里指的是USDC、USDT、BUSD，这是三种以法币作为储备的稳定货币，因为它们的每一枚铸币都意味着真实的美元被兑换成了数字货币，进入了数字货币的流通，反之亦然。所以他们的铸币和燃烧是一个指标，可以反映这个行业真正的流动性注入。
2.灰度下以GBTC和ETHE为代表的信托资产追加购买。
因为这也意味着有真实的人用美元购买这两个信托资产，信托再拿钱购买比特币和以太坊，这也代表了行业真实的资金流入。
3.VC投资。
VC也在通过投资美元向密码生态注入资金。虽然这笔钱不会全部投入到数字资产中，因为其中很大一部分会成为运营费用，但它对整个行业流动性的注入也是真实而直接的。
铸造和燃烧：
在链条上铸造稳定硬币的过程就是从法币中流出铸造链条的过程，而燃烧的过程就是链条上的稳定硬币流出链条，流回法币。从数据角度看有趣的发现
Frank:今年从这三个数据中你发现了什么有趣的现象？
首先，GBTC和埃塞在2020年迎来了最大的流入量。2020年，他们共同向市场注入了超过50亿美元的流动性。2019年，这一数字仅为5亿美元。2019-2020年，灰度的两个产品，流入量，增长了10倍，但到2021年，这个数字只有20多亿美元，不到2020年的一半，2022年的数字是0。没有购买这两种产品。于是这两个产品在2020年达到高点，21年减半，22年归零。
GBTC:
灰度发行的比特币信托仅用于被动投资BTC，使投资者能够以证券的形式获得BTC敞口，同时规避直接购买、存储和托管BTC的风险。
ETHE:首批完全投资ETH并从其价格中获得价值的证券之一。使投资者能够以证券的形式获得ETH，同时避免直接购买、储存和保管ETH的挑战。
第二，2021年稳货币达到巨大高点。2020年铸造了200多亿美元的稳定货币，2021年大概是1100亿美元，非常高的数字。是2021年牛市的核心支撑。2002年出现负增长，净流出超过60亿美元。在Q1的22，仍然有净流入，但Q2，第三季度和第四季度继续流出。所以稳定货币在21年有1000亿美元的巨额流入，比20年增长了5倍，但从22年开始就是净流出。
2020年VC投资还是会少，大概30多亿美元，21、22年大概300亿美元的量级，20年的10倍。风险投资是22年来唯一没有放缓的流入。Q2 22年的风险投资比21年的任何一个季度都多。22年Q1和Q2的VC投资仍然很大，但在第三季度和第四季度也开始萎缩。VC投资是整个周期最滞后的，他们是最后一波还在买的人。
弗兰克：2022年上半年，a16z推出了史上最大的加密基金，45亿美元。当时整个市场有几笔高价VC交易：110亿美元的Alchemy，80亿美元的Starkware，40亿美元的宇迦实验室，10亿美元的Dune Analytics，Sui和Aptos。那时候VC交易最贵，但那时候比特币只有三四万美元。可以说VC给行业注入了最后一波信心。其实中国VC进入这个行业比较晚，我们讨论的VC投资主要是美国VC推动的，而中国VC早已退出主流竞争舞台。中国VC刚开始认为可以在2022年上半年甚至下半年接手美国VC的报价，开始想用Web3主题融资。
GBTC溢价/折价分析
frank:2020年GBTC增长的原因不仅仅是真实的资本流入，还有它相对于比特币的溢价。溢价指数可以用更有活力的方式表达人们对这个行业未来半年的预期。你能简单地告诉我们为什么GBTC有溢价或折价吗？
威尔逊：首先给你解释一下溢价/折价。一个GBTC代表一定数量的比特币头寸，而比特币头寸是有价值的。作为一种证券，GBTC在二级市场上有一个流通价格，但这两个价格并不匹配。有可能1块钱就能买到后面2块钱的比特币，也有可能1块钱只能买到后面0.5块钱的比特币。这是溢价/折价的简单解释。20年牛市初期有巨大的溢价，现在是非常深将近一半的折价。
溢价/折扣：
溢价/折价，假设灰度信托中有100个BTC，BTC的市场价格为每只10000美元，而GBTC的交易价格对应每只11000美元。此时GBTC相对BTC有10%的溢价；如果GBTC的成交价相当于9000美元一个BTC，那么GBTC将有10%的折扣。如今，GBTC长期贴水的原因很简单，因为GBTC和BTC之间的贴水不可能是简单的套利。GBTC是一种证券，只能购买和创造，但不能摧毁。所以如果你用一美元买了GBTC，那么这一美元资产对应的比特币就永远放在了灰度对应的托管钱包里，没有办法拿出来卖掉。因此，即使它的价格非常非常低，它也不能通过为BTC买入GBTC并卖出来套利。
出于一些监管方面的考虑，SEC不愿意批准一个类似ETF的产品，只批准一个信托结构的产品，不能实现证券的创设和销毁。这导致了GBTC的不断打折。
因此，GBTC的溢价/折价代表了大家对未来BTC资产价格变化的预期。比如现在的溢价是50%。如果你认为BTC的价格会再上涨80%，那么还有20%的利润空间((1 80%)/(1 50%))。这不是一个严格的定义，因为保费的变化是要预测的，但是可以这么理解。下降幅度差不多。
弗兰克：这里强调的是，GBTC的溢价是可以套利的。GBTC的溢价不会一直存在，因为你可以借一辆BTC，让灰度把它铸造成GBTC，六个月后你就会得到GBTC。如果当时溢价仍然存在，你可以卖出GBTC，买入BTC，然后返还。这笔交易也是三箭资本、BlockFi和Celsius 2021所做的核心交易，这也是GBTC会从30-40%的溢价回落的原因。但买GBTC的过程和心态更有意思，因为买GBTC不等于拥有BTC，持有GBTC相当于持有一个信托的股份；其次，灰度一年收费2%。所以对于持有人来说，这是一个理论上非常糟糕的产品，但是从灰度的角度来看，这真的是世界上最赚钱的金融产品。
威尔逊：是的，客户把钱交给灰度，即使50年后一分钱不剩，客户也不能索赔。所以灰度可以靠这个产品“空手套白狼”。
弗兰克：但它有几点是人们必须购买的：
首先，许多机构没有比特币基地和币安账户，但他们有股票账户。
许多散户投资者也会购买GBTC股票，而不是BTC。因为很多散户没有加密钱包，但是有Robinhood账户或者其他股票账户，所以很多散户不会去研究GBTC背后的逻辑。
方舟，这样的ETF管理人，因为法规和规则，不能买BTC，但是可以在股市买GBTC。
这就是为什么在过去的20年里，当你看到比特币上涨FOMO 3000美元至10000美元或更多时，你会非常渴望购买BTC。但如果你想购买BTC，你必须有稳定的硬币，这就是为什么在牛市期间大量稳定的硬币(美元稳定的硬币)被铸造。但是，如果没有硬币安全账户，比特币基地账户，或者一些大型机构的Conbase账户中没有10亿美元，但他们的股票账户中有，他们想配置更多的BTC，他们必须购买GBTC。方舟投资就是一个典型的例子。
这就解释了为什么2020年整个市场都以这么高的溢价买了GBTC，也间接解释了为什么2022年会有这么大的折价。也是因为当时蜂拥而至的这些人，比如濒临破产的三箭资本，只能在需要美元的时候卖掉GBTC。
3.为什么新公链令牌跌的比较多？
密码市场流动性与价格的内在联系
Frank:如果做一个排序的话，流动性最好的是美元，其次是主流加密货币BTC和ETH，然后是其他Layer1和主流DeFi应用代币，其次是比特币矿机，流动性有点流动性，最后是VC投资。整个行业的资金流入顺序遵循这个流动性顺序。
威尔逊：在牛市中，资金逐渐流向流动性越来越少的资产类别，这些流动性越来越少的资产的账面价值可以继续上升。反之，在熊市中，这些流动性最差但账面价值特别高的资产(以FTT为代表)最先崩溃，资金回流到比特币、ETH，再回流到美元。
目前密码市场最主要的业务/交易模式就是把流动性好的资产换成流动性差的资产，从而推高价格，因为区块链和密码市场可以随意发行资产，也创造了很多流动性差的资产。将资金从流动性好的资产吸收到流动性差的资产中，可以大大提高账面价值，从而吸引更多人玩游戏(这是FTX生态游戏玩的游戏)。
这是上一期FTX陷落的音频。更多精彩内容，请在小宇宙搜索“步计划”。
组织没有合理地管理风险。
FTX、三箭资本和摄氏都是这样做的。但是这些人明明知道自己需要做风险分配。为什么他们慢慢把钱从流动资产变成非流动资产？传统金融非常注重分散投资。“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”。加密是一个非常广阔的生态。不仅有BTC，ETH，Solana，还有各种新的公链，Layer2，侧链，矿机，交易所，DeFi，GameFi，开发者工具。三箭资本的投资布局是从交换机到DeFi协议，各种Layer1和Web3基础设施，整个生态都投了。当时很流行画投资生态图，大家的共识是每个赛道都要投资一点。
我有一个理论。当时大家对风险管理的想法是，如果下一个周期出现另一个索拉纳，我不想错过。我希望能够和索拉纳生态的人交谈。当然，这些人知道这些加密资产与BTC的价格密切相关，但他们没想到BTC与宏观经济的关系如此密切。
Wilson:新一代的Layer1，尤其是2020年以后，以Solana、Avalanche、Near为代表，今年基本下降了90%以上，而老一代的Layer1，如BTC、ETH、Cardano，都没有出现这么大的降幅。从资产价格表现来看，新一代Layer1之间的下跌幅度相差不大，都在乱跌。这些人可能投了多层1，但他们没有实现很好的对冲，因为他们的风险因素极其相似。作为Layer1的资产类别，它们具有相同的行业风险，这些风险因素也解释了为什么这种资产的价格会高比例波动。不同层次之间的差异对资产价格的影响可以忽略不计。
从交易的角度来说，新一代Layer1玩的是同一个游戏，都是靠资本游戏吸引一批人来玩，泡沫破灭了就跑到另一个连锁去玩同一个游戏。
职位的分散是不够的。
弗兰克：新老阶层衰落的差异与区块链的去中心化有很大关系。索拉纳的经销商/控制者是FTX，雪崩的经销商/控制者是三箭资本，所以当经销商出售第1层的代币时，只有他出售，没有其他买家的力量来抵消出售压力。
威尔逊：行业内具有买方实力的资产很少，跌幅的差异主要取决于卖方的实力。目前市值前十的币有不少是上一代的产品，比如Polkadot，Litecoin，Cardano，Ripple等等。很重要的原因是这些币是在上一个周期成长起来的，持有人大多是在上一波中持有的。即使价格跌到今天的位置，大部分还是赚了。他们没有被强制平仓，所以在熊市，没有那么多人卖这些硬币。然而，新兴层1的代币以相对较高的价格进入市场。很多人都有账面亏损，有被迫平仓的风险，所以索拉纳和雪崩都在大举抛售。Polkadot比Solana跌得少，Litecoin和Ripple跌得更少，不是因为很多人真的喜欢这些硬币，而是因为没那么多人卖。
弗兰克：我还有一个理论，资产持有人的分散化非常重要。之前我们讲过矿工/验证节点的去中心化，但是事务级的去中心化也很重要。与传统市场不同，苹果和特斯拉不需要世界上每个散户都持有他们的股份。苹果和特斯拉还是由美国几个关键的大对冲基金做核心价格发现，当然也有一些投行辅助。100万人没有必要也没有必要持股。然而，加密资产持有者的分散非常重要，因为在出售时，每个个体对其他人的想法的影响有限，例如韩国人是否想出售，委内瑞拉人是否想出售，阿根廷人是否想出售以及中国的矿工是否想出售。当然有一定的相关性，但是相关性比较小。因此，如果社区变得越来越分散，销售压力将变得不那么相关。我猜$SOL和SBF的前10大持有者都在2度以内。当人们认为SBF已经崩溃时，他们会一起抛售。
威尔逊：从借贷平台的雷爆可以发现类似的现象。大家同时爆雷，同时违约，没有任何风险分散，分散投资或者对冲。基本上大家都想一起爆雷。大家要么想一起还钱，要么不一起还钱。在像CeFi这样一个不透明的行业中，这些相互交织的资本和信贷关系带来了高度相关的风险属性。
04.DeFi与CeFi:
谁的锅？
两个布里奇哈克和UST的关系
Frank:很多人认为今年的连环雷爆是从5月份的UST雷爆开始的，但是2-3月份，DeFi先爆了，主要是两起黑客事件，最后都是CeFi买单：
1.去年很火的Axie Infinity的桥Ronin bridge被盗，桥内ETH全部丢失，价值6亿美金。
2.Jump Trading开发的虫洞桥，作为索拉纳、以太坊等链条的跨链桥，被盗3亿美元。
浪人被偷的钱是自己融资补上的，虫洞的漏洞是Jump自己补上的。虽然是德菲的风头，但是最后凑钱的人是策菲，或者说从资金流入的角度来说，我们所有人都赚了那么一点钱，真正交出来的钱也就这么多。DeFi真的引起了第一波钱。
为什么这些挑战影响深远？一方面，这些黑客攻击打击了散户投资者的信心。另一方面，三箭资本创始人凯尔戴维斯近日在分析UST雷爆事件时提到，UST在5月份遇到做空风险时，Jump、币安和三箭正在协商要不要救。开始时，UST从1美元兑换0.97美元。如果0.97的价格没有回购，卖到了0.9，最后卖到了0，大家的信心就挂钩了，加速了。
当时，凯尔说，所有人都分析说，花20亿美元可以用1美元的价格买回UST。如果有人凑了20亿美元把UST买回1美元的价格，至少不会有这么大的连锁反应。但是为什么人们不把这20亿美元集中起来呢？因为Jump当时已经花了3亿美元来填补虫洞的漏洞，这么多钱。之前亏损太多，后来没有足够的钱救市。
现在CeFi爆了，大家都觉得错在CeFi或者Terra/UST，但Terra/UST是一半DeFi一半CeFi。Terra是一个严肃的区块链，而UST也是非常DeFi的产物。平心而论，最初的坑是22年2月DeFi造成的。
还有一点，除了Uniswap，DeFi界最fork的协议就是OlympusDAO。OlympusDAO的商业模式是链条中的收入聚合基金。它通过从散户那里吸收和存储来持有各种加密货币，然后通过参与DeFi市场来赚取各种收益。在其巅峰时期，它通过其高收益和庞氏令牌经济模式吸引了40亿美元的TVL，在国库中积累了超过10亿美元的资产，甚至有数十万个地址参与协议或持有令牌。其他连锁也有很多奥林巴斯分叉，最大的版本是雪崩上的仙境。仙境的两位主要管理者Daniele Sesta和0xSifu发生了一系列狗血事件。大家发现自己曾经是骗子/“傻子”之后，信心崩溃，市场开始践踏。
叉子：
不同于区块链共识的硬分歧和软分歧。DeFi的分叉在代码层面，一般是指利用现有开源dApp代码创建的副本。比如SushiSwap就是Uniswap的分叉。许多散户在DeFi贷款协议中质押OlympusDAO的token $OHM或其他fork协议token，并借出美元购买更多$OHM或其他fork协议token，以获得更多收益。当OlympusDAO无法持续提供高回报，用户对其未来的信心下降时，整个生态也经历了一系列的清算。这些OlympusDAO和OHM fork大多是散户。散户亏损，受伤，信心崩溃，无法继续积极参与其他加密市场。
无序借贷市场酝酿风险
弗兰克：三箭资本和阿拉米达研究是这个行业最大的对冲基金，但他们没有很多外部投资者。在阿拉米达的股权结构中，SBF占90%，FTX联合创始人王微占10%，阿拉米达CEO卡罗琳埃里森(Caroline Ellison)根本没有股权。三建资本也没有多少股权投资人。很多交易背后的资金都是借自Genesis，Celsius，Babel，BlockFi。相反，一些市场中性基金有外部投资者。但按理说，作为对冲基金，你不应该借这么多钱来管理风险。但事实是三箭资本和阿拉米达向整个市场的所有人借钱。
威尔逊：是的，而且由于他们自营的资金结构，没有太多的外部监管，以至于他们可以通过极度无序的资产负债表扩张来实现增长，盈亏相同。他们之前赚了很多钱，也是因为他敢拼命加杠杆，但是他们最后亏了，因为他们之前加了杠杆。
Frank:另一方面，借钱给三箭资本的Celsius，BlockFi，Voyager也很正常，他们还没有做好所有的调整。他们觉得三箭是世界上最好的交易者，不需要抵押品。当时创世纪借给三箭资本20多亿美元，航海家借了3-4亿美元。航海家几乎把所有的贷款都给了三箭和阿拉米达。以前人们认为，这些加密银行拥有市场上最好的贷款账簿，因为它们拥有市场上最好的交易员作为借款人。结果最后这些交易员在熊市的表现并不比散户好，这些银行借出去的钱只能通过破产清算拿回一小部分。
威尔逊：Babel、Celsius和BlockFi crypto-bank都被炸了，因为他们把散户的钱借给对冲基金去炒币，或者自己去炒币/参与DeFi。这些借钱给他们的散户是最没有风险控制能力的。这些密码银行明明知道自己的收入来源于别人的炒钱，只有炒钱才有可能实现利率。这本身就是一种可笑的借贷策略。同时，他们还没有完全调整好自己的交易对手，或者已经想尽办法发现自己有很大的问题，所以还是选择借给他们。这些借贷平台本质上是银行，但不像传统银行那样有自己的本金要求，其破产对管理者来说完全没有成本。
这些银行把钱借给别人炒币，赚取利息差和手续费，用户的钱就亏了。对于他们来说，最多是生意做不下去了，不会承担任何额外的责任和债务。所以这些人是业内最不负责任的行为群体。没有监督，CeFi可以做你能想象到的最坏的事情。
DeFi产量上限
弗兰克：在2020年下半年至2021年的牛市期间，三箭和FTX敢于用这种方式借钱。同时，这些加密银行敢于借钱给这些对冲基金的一个主要原因是，市场中性策略可以相对容易地从DeFi应用中获得10%左右的年化收益。与此同时，GBTC仍然有显著的溢价，做市商可以通过项目方给出的上涨期权轻松获利。三箭之类的对冲基金，可以达到年化20%的回报。毕竟，当他们被存放在锚里时，有20%的回报；FTX通过各种方式操纵市场，年化收益达到30%是完全可能的。但在DeFi中的收入其实主要来自于DeFi协议发行的代币，很快这些代币的价格就会被参与者慢慢卖出，收入也会下降到一个合理的区间；GBTC的溢价会逐渐消失；做市商手中的上涨期权，在跌破行权价时也会一文不值。
当时加密银行如Celsius和BlockFi可以给客户6-8%的年化美元标，BTC 3%，ETH 4-5%。散户投资者被收益所吸引，将钱存入这些加密银行。这些银行再把钱借给三支箭，可以给这些银行5-10%的回报。对于BTC来说，三箭会做GBTC的溢价套利策略，但是GBTC的溢价很快就没有了，只能做一些风险更高的交易；对于ETH来说，三箭和市场主力做的是stETH的杠杆养殖。但这些都是流动性风险。当人们遇到问题，需要美元时，stETH也会有折扣，所以这些策略不会起作用，甚至会损失很多钱。总之，加密行业要想做到10%的年化收益，管理一个超过10亿美元的市场中性策略是非常困难的。
CeFi是一个更大的问题。
弗兰克：2022年的一系列雷爆有着清晰的逻辑顺序。威尔逊，你愿意和我们分享一下吗？
威尔逊：DeFi先出问题，CeFi后出问题，越不透明越晚出问题，越透明先出问题。但不是因为不透明的人在雷爆之前没有任何问题，而是因为他们会坚持到死，问题会被大家发现。甚至在FTX破产的前两天，许多人都不认为这真的有什么关系。大家都不知道资产负债表的真实情况，只有拿不出一毛钱，真的破产了才会认错。但是，具有一定透明度的组织会在这个过程中提前逐渐将风险着陆。
Frank:最先出问题、被跑路、被清算的项目/机构，一般是最透明的，每个人都能看到他的问题；不透明的人总想隐藏问题。直到现在，没有人知道创世纪/秒对GBTC有什么计划。回过头来看，当德菲出问题的时候，大家应该意识到，如果德菲出了问题，三箭和FTX这样的对冲基金也好不了多少，也不是神仙。收入的空间很小。DeFi太透明了，很难做到年化10%，他们也很难给借钱给他们的人高回报。当时FTX/三箭承诺给借钱给他们的人5-15%的收益，借款人平台承诺给客户5%的收益。但最终收益可能只有10%，或者20%，风险高。如果没有问题，收入也不够大家用。不出事不代表没事，但有可能他是最不透明的，大家对他一无所知。
威尔逊：这两个系统各有风险，都有可能爆炸。但我更倾向于DeFi，重要原因是其透明性导致风险释放过程更加合理透明，使我们能够及时发现问题。同时，我们对这些问题的反思也能来得更快、更彻底、更清晰。例如，Terra/UST，你可以很快理解为什么仓库爆炸后一天就会发生这种情况。大桥被黑也是如此。
我们更难找到解决CeFi问题的办法。即使监管进来后，也是高度不透明的。我们也不知道监管建立的规则是否足够有效和合理。所以美国的银行监管体系这么多年还是会不断进步的。银行监管制度诞生100年后，2008年仍会发生金融危机。对于一般参与者来说，了解行业的风险还是很难的。直到今天，我们还不能完全确定FTX发生了什么，为什么我们损失了这么多钱。这种不透明的属性也让CeFi更难纠正自己的错误和未来。
Frank:风投对CeFi的投资最多。BlockFi去年估值50亿美元，一堆人想投资。Celsius的估值为10亿美元。旅行者被列为10亿美元的公司，FTX是400亿美元，创世纪也是100亿美元，琥珀价值几十亿美元。当时都想冲到100亿美元。但回过头来看，DeFi上最有价值的协议，10亿美元，已经相当不错了。所以这个行业在资金配置上更习惯于CeFi，至少对于投资人来说是这样。
威尔逊：这仍然是监管和投资者习惯的问题。肯定不是因为那些资产更好。可能一方面是因为投资他们更方便，另一方面可能是因为他们更能理解CeFi的逻辑。
05.2022年的重要一课
弗兰克：2022年已经过去了。你对加密市场有什么深刻的体会吗？
威尔逊：最深刻的体会是，加密市场的主旋律是杠杆和流动性。这两者都推动了这个市场的辉煌，加密市值为3万亿美元，比特币为69000美元。但事实上，这些与比特币和ETH的真实价值无关。这只是特殊流动性环境下不负责任的杠杆导致的金融现象，不代表这个行业的真实成就。
衰落过程也是如此。并不是以太坊和比特币的价值今年缩水这么多。我完全确定，相对于2022年初，现在的以太坊是更好的技术，它的下跌过程主要是因为流动性溢出，导致持续去杠杆导致的大跌。2022这一年，让我对市场的起起落落及其金融本质有了更清晰的认识，但同时也能让我们抛开资产的波动，更关注价值本身而不受影响。
Frank:相对于这个行业的中心化部分，去中心化的设计包含了一些独特的平衡机制。当“去中心化”和“金融”这两个词结合在一起，就会产生神奇的东西。之前我们认为阿拉米达研究或者三箭资本是交易领域的“神”，他们可以利用大量的资金，以较低的风险获得较高的收益。但是现在，这些造神的想法还是与这个行业的去中心化哲学相违背。SBF和FTX团队本质上都是Fintech行业从业者，他们并不关心区块链的去中心化理念和Layer1的共识安全设计理念。SBF支持Solana，大概只是觉得Solana TPS(每秒交易量)高，可以做很多以太坊做不到的高性能应用，从而吸引更多人/韭菜进入加密货币市场。
威尔逊：他可能认为他所做的只是一个金融工具。背后是什么并不重要。它可以叫区块链，或者别的什么名字。人类古老的骗局和失败在这个行业一次又一次上演，最基本的规则最后总是被证明是有效的。
FTX陷落的背后：隐藏的风险和密码自由的废墟
沙丁鱼：Web 3的欺诈斗士和黄金天使|作品集
Layerzero Labs:普及全链资产，抢占多链生态核心
Celestia:模块化区块链的星辰大海
估值8亿美元的加密FBI，Chainalysis为政府和机构保驾护航。
