本文基于作者的独立研究、分析和判断，仅供参考，不构成任何投资建议。作者不对读者使用本文以及由此产生的任何后果负责。
写这篇文章的时候，加密市场还处于被美元紧缩政策笼罩的熊市氛围中，但是对于那些经历了几轮牛熊的长线霍德尔来说，这可能是一个值得珍惜的低谷机会。虽然我们无法用数据完全量化加密技术和产品对于未来数字时代的巨大重塑潜力，但毫无疑问，Web3.0、元宇宙等新兴领域的横财红利即将释放。
从更高的维度来看待当前的加密市场，我们有必要回顾加密市场的过往发展，理清市场Token和产品演进的驱动逻辑，从而更好地指导我们的投资。当然，研究加密市场周期也有不少成果。我们不啰嗦，尽量用简洁的描述来表达我们的观点。
l加密周期性能：季节交替
l加密周期的影响因素：美元、减半、追加
l加密周期的未来：当有疑问时，缩小
1.密码市场周期：四季交替经过十几年的快速发展，密码资产领域逐渐从小众市场转向主流市场扩张，尤其是BTC，是价值共识最高、市值最大、用户数量最多的领先密码资产。其明显的波动周期成为长期投资者的重要参考。
关于如何认识加密市场的周期性轮动，市场上的意见大多集中在加密资产的市值上，即当以BTC和ETH为代表的加密资产价格在时间上(一般为每年)和空间上(一般至少100%)保持上涨时，就认为市场迎来了牛市。反之，当货币价格在时间上(一般为每年)和空间上(一般至少50%)保持下跌时，则认为市场迎来了熊市。
但是，这一主导指标的周期性观察结论在战略导向上并不明确。为了弄清加密市场的周期性波动规律，我们需要依次说明以下几点：
l从表面上的货币价格走势可以观察到哪些明显的牛熊波动规律？
l影响BTC价格的因素有哪些？这些因素的权重是如何动态分配的？
影响货币价格的因素能否在一定程度上解释货币价格的实际波动？
首先，我们来讨论第一点。既然牛熊浪规律是根据历史数据的技术分析方法总结出来的，自然就要回到开头抛出的问题，那就是首先要在加密行情中定义牛熊市。
这里我们用加密货币在一定时间段内的绝对价格来衡量牛熊。时间范围要以直观印象中的年份或月份为准。比如BTC有一天跌幅超过20%，不能简单归结为熊市。既然是“市场”，就要框定更大的时间范围。毕竟熊市也有大反弹，牛市也有大回撤；至于“牛”和“熊”对空间的理解，按照以往货币价格的走势规律，货币价格在给定的时间范围内，至少要上涨300%，下跌50%以上，才算。
简而言之，当时间和空间统一到一定程度，就可以称之为宏观牛市或熊市。
当然，定义牛/熊市还有很多其他的方式，比如链条上的数据活跃度、一级市场的投融资规模、货币价格的技术指标(比如按照300日均线，是牛上线，熊上线)、BTC期的当前基差率、BTC的已实现价格与市场价格的大小关系(灰度用这个大小关系定义牛/熊)、BTC股流比(PlanB的S2F模型)等。其实在笔者看来，这些基数各有其合理性，与货币价格的涨跌也存在一定的同步波动关系。这里，我们用货币价格最直观、最简单的涨跌来定义加密市场中的牛市和熊市
比特币市场价格周期(2012-2022年)来源：Armonia
如图，BTC第一次减半发生在2012年11月28日，当时处于牛市第二阶段。该数字没有说明这轮牛市的开始时间。从宏观走势来看，这波牛市从2010年10月到2013年11月(约3年)，币价从2美元涨到1160美元。但这期间不到一周就跌了80%以上，所以严格来说，这波牛市的起点应该是从2013年4月开始的大跌之后的最低点。因为BTC市场前期流动性不足，波动非常剧烈，所以这里对牛市起点的划分可能会有分歧。
然后熊市来了。从2013年11月30日到2015年1月14日(约一年时间)，BTC从1160美元跌至150美元，跌幅达86%。
然后牛市回来了。从2015年1月14日到2017年12月17日(约3年)，BTC从150美元暴涨到近2万美元，涨幅129倍。BTC的第二次减半发生在这波牛市中期，也就是2016年7月9日。
其次是熊市，从2017年12月17日持续到2018年12月15日(约一年)，币价从19666美元跌至3122美元，跌幅达84%。
最近一次牛市发生在2018年12月15日至2021年11月10日(约3年)，币价从3122美元涨到69000美元，涨幅22倍。BTC的第三次减半发生在本次牛市中期，即2020年5月12日。(这次牛市印象深刻，很多人说“这次真的不一样”。B计划、Root等大V认为BTC的最高价是2021年11月，但当年4月才是这波牛市的顶部。笔者对此持怀疑态度。)
截至本文撰写日，BTC处于熊市阶段，即从2021年11月10日至今，时间不到一年，空间从69000美元跌至最低17600美元，暂时下跌74%。
从以上牛市和熊市的历史中，我们不难得出以下结论：
目前l BTC运行于对数曲线通道(详见本文第二部分2.2)，呈周期性交替波动(牛市3年，熊市1年)；BTC牛熊周期的波峰和波谷大多在第四季度，尤其是11月和12月。l BTC的每一次牛市都会创出历史新高，但根据其指数价格模型(如S2F模型等。)，其上涨倍数往往边际递减(上涨数据无明显规律)，而熊市一般下跌70%以上；BTC减半发生在牛市的初期结束和中期开始阶段。
所以我们假设参考历史上BTC牛熊周期的数据规律，显然可以对这次熊市做一个大胆的推测：这次熊市可能在2022年10-1月结束，最低币价如果按80%-85%跌幅计算可能达到10350-13800美元，而不是像巴菲特调侃的那样花25美元去抄底。
我们甚至可以由此拟合出一个宏观的抄底指数。因为熊市通常持续一年，假设货币价格跌破近300天的低点，可以说明市场进入阶段性底部区域，如下图所示。
比特币价格与最近300天最低价格的关系来源：Armonia
当然，“周期预测不是闹钟”。我们只是根据过去的历史经验推导出大概的区间描述，机械地参考有限的历史数据来判断未来的走势，这本身就是一件危险的事情。能否探究表面规律背后的因素来解释这种因果关系？在下一部分，我们将首先讨论BTC牛熊波动的逻辑属性和权重分布。
2.加密市场周期的影响因素：美元、减半和追加加密市场中货币价格的涨跌受多种因素影响，但根据我们的多次研究分析，我们认为主要影响因素是货币政策(主要是美元货币政策)、供求关系(主要是BTC和ETH的“一半”)、公众采纳(即市场技术创新和采纳应用)。
加密市场短期看美元，中期减半，长期应用。
2.1短期来看，美元加密市场受宏观货币政策影响显著是不争的事实，而美元是全球最大的通用储备货币，也是加密领域的现实锚。因此，美联储(美联储)的货币政策总是会影响加密市场。
美联储有许多工具来调节美元的货币政策。直接影响是调整联邦基准利率，即美联储对商业银行的再贴现率。事实上，美国并没有对银行利率做出具体规定，但美联储利率与银行的融资成本直接相关，可以间接影响美国银行的利率水平，进而影响美股、美债等资产的价格。
自2008年全球金融危机以来，美联储普遍采取“降息快于加息慢”的鸽派立场，注重提前向市场释放信号，以促使市场及时按预期进行调整，减轻当时的政策压力。近年来，美联储的货币政策开始考虑稳定股票债券市场，但未能完全实现降低通胀(参考通胀率)和稳定就业(参考失业率)的目标，但其对金融市场的影响不可低估。
jin10.com美联储历史利率决议数据来源
美元占据全球货币霸权长达50年。无论它是锚定定价BTC的目标，还是它实际上是BTC的巨大竞争对手，它在集中的现实场景中拥有最大的话语权。随着BTC的逐渐普及，美元的强弱自然对BTC有直接的传导作用。这种影响一般体现在：
1)绝大多数加密货币以美元或稳定美元计价(如USDT和USDC)。这种汇率的定价关系注定了美元的强弱变化会直接传导到加密货币的价格上。
一般来说，当我们假设BTC自身价格信息不变时，如果美元疲软(如降息、QE等。)，那么美元的供给就会相对增加，储户提取美元用于其他市场投资，然后传导到密码市场。相对而言，BTC应该会变得强大，以美元计价的BTC价格此时应该会上涨，反之亦然。
2) BTC自身对抗通胀价值的共识日趋稳定，美元货币政策从紧到松的预期/结果将直接反映在BTC价格上。
BTC第一次意识到数字资产有限所有权的不可侵犯性，其反对法定货币通胀的价值共识越来越稳固。当美元指数(由于美元指数依赖于一篮子加权货币，尤其是欧元，受不同宏观经济政策影响较大，这里我们用美元指数来代表全球宏观经济政策。当然，这个指数也会反映其他经济状况，但不会影响我们的观察)太低，人们会更愿意购买BTC来对冲法定货币贬值的风险，反之亦然。
一个非常明显的案例是，2020年312后，美联储为应对疫情实施了不限量QE政策，泛滥的M0溢出进入加密市场，极大地推高了BTC价格，进而带动整个加密市场不断上涨。
美国通胀率数据来源：tradingeconomics.com
进入2021年后，美联储采取了taper、缩表、加息等一系列货币紧缩政策来应对通胀性衰退，创造了自1981年以来的最高加息密度，使得美元指数创下历史新高，抗通胀资产BTC的价格也有所下跌。
比特币与美元指数的关系来源：ecoinometrics.substack.com
如上图所示，我们可以看到，美元指数(DXY)和BTC在某些时段表现出很强的反比关系。例如，自2019年6月以来，美元作为全球资产避风港的表现逐渐变强，而BTC则有所下降。例如，在2020年底，美元已经逐渐走软，而BTC继续其上升趋势。
然而，从中长期来看，美元与印度货币之间的反比关系
2.2中期看减半如果说美元货币政策是影响BTC走势的外生因素，那么供求机制下的通货紧缩减半模型就是内生因素。随着市场对BTC等资产需求的增加，以及减半带来的产量逐渐减少，中期自然有利。
BTC的减半机制设定为：BTC总量设定为2100万块，每块开头奖励50 BTC，每21万块减半。根据系统设置，不难计算出每四年减半一次。
2012年11月28日，BTC第一次被减半，5025枚硬币，币价从减半当天的12美元涨到最高值1160美元。2016年7月9日，BTC第二次被减半，2512.5个硬币，币价从减半当天的650美元涨到最高值19662020美元。BTC第三次减半，12.56.25，币价从减半当天的8810美元涨到2024年5月的最高值690万美元(预估)。BTC第四次减半，6.253.125。
减半对投资者的影响显而易见。经历过几轮牛熊的投资者也达成共识，减半就是看涨，但减半最直接的影响是矿商，而不是投资者。
根据CoinMetrics团队的一项研究，BTC减半将使矿工的盈亏平衡成本突然发生变化，然后使矿工和投资者进入这样一个循环，这样市场最终可以达到一个新的供需状态：利润率下降——BTC销量增加——，然后效率最低的矿工被清除出网络，——采矿恢复正常，——硬币的价格继续上涨——采矿竞争加剧，利润率下降
比特币商业周期来源：@ben_kaufman
减半本质上代表了加密货币通胀率的降低，而BTC通胀率的降低和其稀缺性的增加是支撑其抗贬值的非常重要的基础，这也是中本聪反制措施“对抗”法币无限发行的结果。
比特币通胀率来源：plotly.com
同样，ETH从POW到POS (Merage)的合并，在机制上也减少了ETH的流通。据测算，合并后ETH的年发行量将从4.3%下降到0.4%，相当于减半的三倍，这将使ETH比BTC更稀缺。
根据经济学的定价原理，价值规律的表现形式是商品价格因供求关系的影响而围绕价值上下波动。然后，在需求增长率不变的情况下，如果供给增长率降低，供给成本(即采矿设备、电力等的成本。)上涨，理论上BTC会围绕较高价值线波动。
当然，实际上BTC最终的价格变化是受多种因素影响的，但利润减半、利润增加的共识越来越强，并影响中期货币价格的走势(实际上短期价格更难判断，BTC减半前后几天并没有出现特别大的价格上涨)。
比特币-股票-流量模型来源：twitter_PlanB
当然，有些人可能会问一个问题：BTC减半和ETH合并理论上是为了通过减少供给来提高币值。这种溢价成本不仅迫使矿商和转移用户付费，也转嫁到整个生态系统和投资人身上。那么投资者为什么会接受这种“不公平交易”呢？
这就引出了我们下面要讨论的第三点，即长期应用。
2.3长期来看，基于微观视角应用周期变化分析往往难以形成一致性，而从宏观视角来看，加密市场的繁荣主线来自于加密技术和产品用例的繁荣，这与人们分析纳斯达克科技股的研究框架是一致的。我们认为加密技术的迭代和用例的创新是增加Token价值的最大动力，Token在加密世界中扮演着媒体互动的角色。
人们经常把BTC和ETH比作真实的产品，称之为“数字黄金”和“数字原油”，两者确实有一定的相似之处。
首先，BTC和黄金一起，相对稀缺，不可复制，有稳定的存在状态，有稳定的低供给率。特别是，黄金完全具备货币的三大功能特征：交易媒介、记账单位和价值储存。
在BTC的演变中，BTC社区更倾向于专注于区块链不可能三位一体中的支付和安全，这也让BTC因业绩扩张而饱受诟病，但这恰恰让BTC的业绩更加稳定。换句话说，BTC开发和应用智能合约并不是其在数字经济时代走向价值媒介的目标，但保持足够的分散性和安全性可以使系统稳定有效，这是其十多年发展的路径经验所决定的。特别是，许多BTC原教旨主义者坚持简单可以稳定的原则。毕竟无论是黄金还是法币，保持其稳定性才是第一要务。
我们可以从BTC非零地址数、网络吞吐量、全球用户采用率等不断攀升的数据中得到佐证。这里就不赘述了。
比特币吞吐量来源：charts.woobull.com
如果BTC的价值建立在对冲法定货币通胀和提高用户采用率的基础上，ETH无疑将依赖于其丰富的智能合约生态系统。
据不完全统计，截至2022年5月，基于ETH、BSC、SOL等公链平台开发的智能合约数量超过7.25K，生态应用4073个，日活跃用户95.49K。
每月所有公链平台新增DAPP数量来源：stateofthedapps.com
可以说，BTC将人们带入了点对点无障碍支付的时代，而ETH等公链则利用智能合约开启了部署去中心化网络应用的浪潮。回顾加密市场的历史走势，几乎每一个周期都诞生了新的技术和应用，然后爆发带动了牛市。
L 2013-2014年
2013年，加密市场达到第一个高峰，期间大量开发者和加密初创项目涌入，如ETH公链基础设施、加密钱包等。
L 2017-2018
2015年底，ETH提出ERC20标准，成为2017年lCO牛市的技术诱因。2017年，智能合约的发行扩大了区块链技术的边界，区块链作为底层技术进入人们的视野。在此轮行情中，ETH市值排名第二，奠定了基础，带动了其他公链板块的估值。
L 2020-2021年
DeFi源于2018年发布的过度抵押贷款平台Compound。其创新的流动性挖掘模式在2020年引发了一波DeFi，从最基本的借贷和交易到更复杂的合成资产、支付和保险，然后甚至推动了NFT和GameFi链中数据的指数级增长。与此同时，ETH公链价值溢出，Layer1/Layer2公链基础设施凭借高性能低成本优势崛起。
L 2021年至今
除了、道等热点的延续，Sui、Aptos、Aleo、Armonia等新公链也相继推出，市场正在重构公链升级(如POW到POS)和新公链的估值逻辑。
事实上，很难预测每一次牛市所推动的技术和产品。但是，有法可依。虽然ETH仍然是最有价值的公链，但是Layer1/Layer2公链的叙事和竞争贯穿于每一个周期，并不断被构建和优化，以承载更广阔的应用价值和想象边界。
例如，2022年9月的一份报告显示，火币研究采访了20多家具有代表性的全球优秀投资机构，均显示对加密基础设施项目较为看好，尤其是ZK(零知识证明)和新公链，其中对新公链赛道有过战略关注。
虽然每个周期的热点可能不同，但加密行业经历的每一轮“压力测试”都让整个生态系统变得更加强大，尤其是熊市期间的技术创新和产品酝酿，为接下来的市场繁荣提供了最有力的跳板。如果从这个角度来看，那么为下一轮Web3.0奠定重要基础的公链可能是Layer1公链Aptos和Armonia，两者都采用了POS机制。
Aptos最大的特点是采用了专门为智能合约设计的全新开发语言MOVE，尝试实现模块化的技术栈，在单芯片链式扩展的道路上探索新的扩展方向。
根据公链白皮书，Aptos在以下几个方面提供了改进思路。
l安全性：Aptos与改进的基于领导者的BFT共识机制相结合，支持灵活的密钥管理功能，密钥管理方案在链中更加透明。其他功能，如事务重放保护、基于Move的密钥管理和重新签名事务的透明性，可以实现更安全的用户体验。
l:通过并行、批量优化和模块化事务处理流水线，实现更高的吞吐量和硬件效率。使用新型智能契约并行执行引擎Block-STM，可以使开发者高效执行任务，实现乐观并发控制、协同调度、多版本数据结构等。
l可升级性：Aptos模块化架构保证了客户端的灵活性，可以在不打扰用户的情况下实现无缝升级。此外，为了快速部署新的技术创新和支持新的Web3.0用例，Aptos区块链公司提供了嵌入式链上变更管理协议。
另一家新的公共连锁店Armonia也有同样的潜力。Armonia Meta Chain(AMC)的特点是通过子母链的多链技术架构和独创的APOS共识机制，具有安全高效的并行处理能力。同时具有交易成本低的特点，为Web3.0和元宇宙的大规模商业化运营提供了巨大的潜力。
Armonia科技亮点：亲子链结构来源：amax.network
AMC是基于多链基础设施的生态公链，具有以下特征。
l安全：启动Armonia DPOS共识机制，采用21个主节点和10000个备份节点参与挖掘。同时，采用混合治理模式，在母链底层整合子链跨链机制，使母链能够为子链提供安全稳定的生态信任基础。
性能：母链采用业界高效的WASM虚拟机，处理速度高达5000 TPS，不同领域或应用的事务通过子链段操作进行分发，从而获得更高的并行处理速度。子链可以通过平台提供的一些L0 SDK快速构建，可以与母链同构，也可以异构。所有子链、子链和母链都可以通过母链的跨链契约完成可靠高效的跨链操作。
l可升级性：通过定制化子链设计和模块化构建，完成去中心化服务(DFS存储、DCOMP计算、DNET网络、DID身份认证等。)提供，可以实现不同子链的区块链特性，可以组合替换，满足生态内多样性的升级需求。
从加密公链发展的历史经验来看，新公链要想异军突起，不能局限于过去的TPS周期，还应该考虑未来市场项目的兼容性和新赛道的保障性。Aptos和Armonia有技术优势、资本支持和新叙事方向的潜力。至于他们未来能否适应更广泛的发展需求，捕捉更大的市场价值，我们拭目以待。
3.加密周期的未来：当有疑问时，缩小。上面我们已经讨论了影响加密市场牛熊周期的三个直接因素，即美元、减半、应用(生态)。就笔者目前的认知而言，从市场的历史走势和逻辑关系来看，而且很多时候，这三个因素的影响权重是交织在一起的。
当然，在实际投资分析中，其他因素(如重大监管政策变化、突发黑客事件、重大鲸鱼动向等。)应该不排除短时间内对币价可能造成的影响。
市场中加密牛熊周期转换的简短形式来源：Armonia
注：ETH和BTC周期性顶部和底部价格的出现时间不完全相同。两者都是以同期振幅计算，时间上可能会有微小误差。
关于上述三要素在加密市场牛熊周期中具体作用的核心本质，我们可以总结如下：
(1)三要素对市场的影响分为不同的部分，同时相互作用。我们可以总结为：短期看美元，中期看减半，长期看应用(生态)。
它们对货币价格的影响虽然是分工的，但却是相互作用的，甚至在某些时期会产生共振或抵消的结果。比如2020年3月12日之后开始的大牛市，是三个因素同时上升的共振背景，即疫情危机引发的美国宽松货币政策和积极财政政策，当年5月12日BTC减半，以及流动性挖掘引发的“迪菲之夏”。
但我们也看到，在2015-2017年的牛市中，美元温和加息政策的短期效应并未能抑制住货币价格的上涨，反而是减半和ICO波在多头效应中起到了主导作用。
同样，自2021年11月以来，美联储开始缩减，并连续加息，这使其短期看空，而BTC减半效应(2020年减半效应正在减少，但2024年减半效应尚未酝酿)的收敛使其中期看空。同时，加密生态应用虽然整体在发展，但也存在一定的泡沫拥挤情况，所以目前处于偏熊格局。
(2)短期美元因素和中期减半因素对市场的影响是单向的，而长期应用(生态)因素对市场的影响是双向的。尤其是当市场过于兴奋或者悲观的时候，这种长期因素可能会在短期内集中释放。
当币价持续上涨，会引起用户兴趣和社交媒体活动，刺激更多投资资金和开发团队进入市场，生态应用会更加繁荣。但是，当货币价格继续下跌时，这种上升螺旋就会转变为死亡螺旋，尤其是泡沫过多、应用受限的加密产品会迅速下滑，甚至造成系列负面效应(比如2022年5月Terra崩盘、2022年6月三箭齐发引发的市场恐慌)。
(3)对于长期投资者来说，上升趋势比短期波动更重要。未来的密码界可能会达成共识，密码技术的一系列创新并不是解决实际问题的灵丹妙药，在普及的过程中会遇到各种各样的障碍。同时，其代币的价值并不完全依赖于市场价格的纯粹投机，也不是少数负面事件就能推翻所有范式创新的庞氏骗局。
所以，与其专注于因必然和偶然原因而不可控的短期波动，不如放大格局，专注于更有价值的技术创新和开放用例。当然，这并不意味着盲目看涨买入更多。具体的投资交易策略和规则因人而异，尤其是参与衍生品的投资者还需要注意短期内价格剧烈波动的影响。毕竟牛市时日跌幅接近50%，熊市时日涨幅超过20%的情况并不少见。
(4)从宏观角度看，现实世界资产通胀率(法定货币M2增长率-GDP增长率)长期上升，BTC和ETH的供给将“减半”，加密的生态应用将长期繁荣。因此，尽管货币价格波动，但长期来看仍有很大的增长潜力。
由此可以得到一个更直观的市场逻辑，即加密市场以BTC每四年减半为时间节点，逐渐演变为三年牛市、一年熊市的周期性特征，过程中的曲折取决于美元货币政策预期博弈等因素的综合影响。但长期来看，由于加密资产和技术的普及，会出现宏观上涨的局面，直到有一天，模型的逻辑发生变化，其波动路径发生变化。市场涨跌交替，但终究是涨了很久，这也符合人们对事物螺旋式上升、波浪式前进的简单理解。
最后，我们的问题是，现阶段处于熊市，我们该怎么办？
