余韶
以Libra为代表的数字货币是一种非商品、非主权的超级货币。如果说数据是未来最大的资产，那么数字货币一定是未来的终极货币形式。数字货币终将成为新一轮技术革命产生的新经济和新(数据)资产的价值尺度、支付手段、财富储备和世界货币。
如果任由其随意发展，其发展趋势可能是先杀小国货币，再杀数字货币，再杀支付系统(跨境银行)，再杀霸权货币，屠龙者可能成为终极巨龙。
数字货币的理论基础是什么？
我们熟悉数字货币诞生之前的各种货币形态，要么是商品货币，比如黄金白银，要么是信用货币，比如法币(纸币)。如果新的数字货币只是比特币，其总量有限，影响力可控。但如果像Libra或央行那样大规模发行主权货币，情况就大不一样了。
这些真正全新的信任和共识的数字货币产品是基于算法，还是基于有形的传统积累？它们只是一种数字化升级，是完全不同的路径。未来货币的主流一定是数字货币，但我们不确定它是央行主权的延伸，是像Libra那样的商业货币，还是全开源或者全去中心化，更像最初的私人货币。
区块链已有十年历史，以比特币为代表的虚拟货币存在诸多问题。其局限性类似于黄金和白银，也是非主权的。天秤座和他们差不多，只是他们的推导体系不同。天秤座是妥协和妥协。它只有在现有利益相关者同意的情况下才能向更高层次发展，但终有一天会脱离其母体。数字货币概率就是这样的发展趋势。
每一种货币都要有理论基础来支撑整个金融逻辑的演进。比如金银时代，逻辑很简单。用一个简单的货币数量理论和所谓的黄金运输点，我们可以固定汇率和利率。但问题是，从信用货币还是主权货币开始，世界就完全不一样了。这种突变的影响如此之大，以至于人类现在无法控制，或者完全失去控制(如何进化出相应的微观定价理论也是一个巨大的挑战)。
信贷货币是双重结构。理论上高能货币由央行控制，但广义货币是基于动物精神。如何创建？M2实际上是内生的。一旦出现危机，央行肯定会挺身而出，因为那时候整个市场的动物精神完全被吓到了，你只能走凯恩斯主义的道路。其实还是这样的。大多数货币政策控制信贷总量(杠杆)。
在现代货币理论下，债务和货币是同源的，往下走，在全世界主权信用货币的情况下，我们更多看到的是什么？在金钱幻觉中，资产泡沫最终进入庞氏骗局，要么是通货膨胀(产能不足)，要么是泡沫破裂(反复出现)，甚至是国家破产(除非大到不能倒)。只是这个庞氏骗局可能是主权经济体主导的。
债务积累的现状和过去十年拯救危机的方法都是可笑的。过去的危机是因为2008年之前释放了太多的货币，拯救危机的方法就是释放更多的货币。每个人都知道整个经济正在进入新一轮的衰退。大家唯一做过的动作是什么？就是继续排水。什么是疯狂？也就是你不断重复做一件事，却期待不同的结果。世界正继续朝着这个方向努力。
理论也做了新的迎合，成为权力的奴隶，发明了所谓的现代货币理论(MMT)。有了MMT，终极底线没了。只要没有通货膨胀，印钞就没有限制。正是因为我们整个信用理论的基础，债务和货币是同源的，信用创造了债务，所以它产生的结果要么是通货膨胀，这是德国在1923年遇到的，因为生产能力不足。
第二个是泡沫的破裂，或者说国家的破产。当然这是不断出现的，除非你是全球货币，也就是像美元这样的全球储备的主权货币。大家都知道美国现在的债务是巨大的。为什么没有问题？因为没有选择，所以不能选择宇宙货币。美国是全球最大的最后贷款人。
经典谬误
坦白说，我们现在的问题是基于一个非常错误的著名身份。在信用经济中，广义货币M2=GDP CPI资产CPI，这是一个经典的谬误。
很简单，我们觉得M2的大部分应该被我们的GDP CPI，也就是名义产出消化掉，剩下的会进入资产泡沫领域。看过去30年的样本，蓝线代表创造财富的能力(名义GDP)，红线代表M2，即创造货币的能力。
M2与名义GDP增长率之差，人们普遍认为它可能进入泡沫领域，但事实并非如此。因为这样的话，每年只会多出5%的货币供应量进入泡沫领域。有证据表明，在M2，10%是GDP的创造，10%是CPI，80%是资产价格。一般的认知其实是一个重大的谬误。
可以想象，当最后一个季度的名义GDP增长为8.5%，但M2变成了8%，各种金融混乱就会发生，包括违约跑路和资产价格缩水。之所以跑路，不是因为央行也发了数字货币，而是因为流动性在快速收紧。你看到的第一反应是金融市场的反应和泡沫的消除。当然，实体经济是附带损害。
于是我们就被困在了这样一个错误的信用经济模型或公式中，更重要的是，我们可能生活在一个巨大的货币幻觉中，而这些货币幻觉来自于信用体系或其自身膨胀的速度。在过去的40年里，经济增长了240倍，这是一个伟大的奇迹。我们创造了这些物质财富的200多倍，同时又放出了1000多倍的货币，这就是经典信用货币带来的困境。发达经济体也是如此。
为什么所谓的货币中性理论从一开始就是错的？永远不可能中立。短期来看，长期来看并不中立。如果货币真的只是交易的媒介，那时候谈货币中性是合适的，但是货币怎么可能只是交易的媒介呢？如果货币不中性，宏观经济学的基础在哪里？不会，而且没有一个公平的规则来评判谁能获得最大的财富，这肯定会导致分裂，但是技术或者新技术的精英会带来更好的世界吗？回答这个问题的时候要非常小心。如果各国货币当局都不靠谱，脸书这样的互联网巨头会更靠谱吗？
天秤座会更靠谱吗
天秤座会假装比较靠谱。理论依据是什么？基于SDR，也就是所谓的ESDR，需要分布式技术吗？会用的，而且强调五年后交使用。现在它实际上是基于自己的网络，自己的用户，100个大玩家(现在是24个)，构成了一个联盟链，但它对现实的妥协在于拿真实的资产做抵押，进行1: 1的分配。
我个人的理解是，它定义了Move的语言，不断的移动一些资产包，但是这个移动可能带来算法上的优势，就是它很难有很多漏洞，比如凭空消失或者被攻击。当然，这要看这位26岁的程序员写的计算机语言有多精彩，现在也未必比现有的区块链技术更好。
但是基于100家公司发行的多种货币的ESDR比几个大国一起发行的SDR更可靠吗？大家都知道SDR基本上完了，除了顶级国家之间的少量清算，后来发现没用。因为危机来了，大家干脆抛弃SDR，强势货币直接兑换就结束了。美元换了，人民币也在做。
如果天秤座成功了，这将是一个分水岭，它将创造一个终极的企业帝国。它所做的是去除了主权的政治集权，而是强化了商业中心，它将成为天秤的最佳货币区(类似于欧元)。我们认为，它一开始必须认真服从监管安排，但1对1的复制只是开始。货币的创造迟早会到来，甚至人品好的私人央行也会想方设法获取铸币税。
理想主义会让位于现实利益。如果任由它随意发展，它未来的趋势一定是先杀小国货币，再杀数字货币，再杀支付系统(跨境银行)，最后杀霸权货币，成为全球私人央行。
然而，它是不稳定的。不稳定不仅仅来自于它架构的不稳定，也就是用什么样的SDR篮子，更重要的是，如果脸书发了，估计谷歌也会发，腾讯和阿里也会发。而且，估计当局也会支持，这已经变成了一个在网络空间不断竞争的多货币区，就像成千上万的区块链货币被看到不断竞争一样，最终取决于联盟链有多大，底层应用场景有多广泛，最后的贷款人是谁。
就像不同经济体之间的实力差异导致的汇率波动一样，即使他们都使用相同的数字货币基础技术。这一幕似乎和哈耶克在《货币的非国家化》中描述的有几分相似。
现在脸书的市值是5000亿美元，但我们也看到市值很大的公司消失了，变成了零。到时候找谁兑现呢？如果数字货币最终会取代真正的货币金银，也取代主权货币，简而言之，挑战在于现有的货币当局及其背后的重大利益分配。
当然，我们认为也许算法(数学)代表了一种更高层次的语言，人人都可以分享，网络也是如此。它更多的是一种信任机制，信任机制大概也是一种算法，一种建立共识的叙事。
最初，我们基于真实货币的原始状态的信任，以及后来由主权利维坦发出的信任，显然已经辜负了我们。数字货币会让我们失望吗？其实所有的技术精英都会有自己的盘算，不管他们装得多么普世或者多么人文。
天秤座也可能屈服于资本的要求和精英的黑暗部分。这就需要警惕了。
关键的变化会发生在哪里？假设Libra未来可以通过各种监管慢慢运营，启动用户的转化，我们认为第五年才是真正的关键，因为它承诺在第五年放弃中心化，成为非授权链，交出控制权，成为真正的比特币或算法货币。这一次可能是一个巨大分水岭的开始。
如果它真的交出控制权，它的权力还不足以让所有人担心，因为它已经公开化了，反正也没有什么私利，但是在这样一个转型的关头会出现什么样的问题呢？就像央行推出数字货币会导致重大变革一样，我们要谨慎观察。
我们的回应
应该如何应对？首先，就像SDR一样，中国可以主张更多的份额，因为有100个节点，那么你愿意在这里放一个中国的重要节点吗？因为每个1000万，可以先入先占一个坑。不通用，开放，最后冲向分布式网络。可以对中国人开放吗？这是检验其理想纯度的非常好的试金石。
第二，当然，BATJ可以创造自己的天秤座。为什么这次会引起全球央行的激烈反应？包括中国，已经变得非常开放。事实上，中国一定会加上中国的互联网巨头和央行，发行一种中国所有社交和应用场景的数字货币。天秤找的24个节点企业，基本都是重点领域的非传统金融巨头，比如打车场景、信用卡场景、汇款场景。当然，我们也有很强的电商场景、社交场景、交换场景，为数字货币需要的更多应用形成了很好的生态结构。
另一方面，我在上海，在长三角。因为这个地区有相对充足的金融基础设施和实体产业，所以有很多应用场景我可以学习创建Libra。选择非互联网巨头，工业行业企业发起的数字货币联盟，或者产融结合的区块链联盟。因为它有更实际的应用场景，比如在供应链、票据、征信、证券化、土地确权等方面。它提供了足够的应用场景，使这样的数字货币能够运作，首先是以联盟链2B的方式。让我们假设十年后它将向其他关键参与者开放，或者成为一个完全去中心化的数字货币系统。
最后，数字货币，即央行，实际上是主权天秤，它应该主要是M0。为什么要主要控制M0而不是现金？很简单，M2仍将由市场、经济中的动物精神和商业银行自己来决定。
M0做了很多事情，比如点对点交易，合规问题，反洗钱问题，甚至负利率。如果马上干预更高层次的货币派生，可能会导致计划经济下央行对所有经济体的全面点对点控制，这是不可想象的，也是不必要的，事实上也没有能力这样做。
所以，我们应该以更加开放的心态看待数字货币问题。中国的技术往往不如别人。以前可能是厉害的武器，现在是数字货币。其本质是关于科技和工业革命力量的竞争，所以必须在技术上做更多的投入和创新。甚至在全球货币竞争中，比如人民币国际化，不仅仅是人民币在海外的应用，更是其数字化应用。
还可以考虑SDR或者ESDR方案，不仅走人民币路线，多储备货币的接受度可能更高。只有这样，人民币才能国际化、数字化、科学化、网络化。最新消息，天秤座的篮子里的五种货币，包括美元(50%)、欧元(18%)、日元(14%)、英镑(11%)和新加坡元(7%)，就是没有人民币。据说是考虑到中美关系，所以更容易获得美国当局的“通行证”。
显然，天秤的发行超越了主权。这种稳定的货币是对现有货币体系的补充。如果支持美元或者以美元为主要盯住货币，将强化现有的货币市场结构。也就是说，美国正在利用科技的力量加强其主权货币能力，因为天秤所暗示的最后贷款人仍然是美联储，货币自然是权力的象征。
如果只谈数字货币，是无法创造更多价值的。我们还是要让金融回归实体，尤其是对产业的支持。在中国近70年的经验中，最大的成功应该说是完成了第一次和第二次工业革命。所以中国能否继续成功，取决于如何引发新一轮科技和产业革命，并在此过程中完成中国经济的转型升级。谁将在新一轮工业革命中成为其必备的金融基础设施？
我相信算法、存储、计算能力、带宽，都可以用5G、量子计算等技术进步来解决。数字货币终将成为新一轮技术革命产生的新经济和新(数据)资产价值计量、支付手段、财富储备和世界货币，未来必将属于数字货币的新世界。
(作者余韶是东方证券首席经济学家)
本期编辑周玉华
