DCEP试点具有划时代的意义，意味着中国向高效经济体制迈进了一大步。
图/Unsplash
文|余韶谈润青
编辑|苏琪
2019年6月18日，社交媒体脸书宣布将于2020年发布数字货币Libra。这一消息对世界各国的主权货币造成了压力，数字货币与数字货币即央行的利益冲突成为了热门话题。本文将对加密数字货币和数字货币的现状和趋势进行回顾和探讨，并对“一带一路”背景下中国央行数字货币的应用场景进行分析。
数字货币加密的现状和趋势
加密数字货币(Crypto digital currency)是一种独立于中央银行，利用加密技术监管货币发行和转移的数字货币。2008年金融危机席卷全球，改变了人们对银行的看法。银行体系面临着前所未有的信任危机，这个问题的出现让人们开始重新思考货币体系，数字货币应运而生。2009年，中本聪发表了一篇题为《比特币：一个点对点的电子现金系统》的文章，概述了比特币的基本系统结构。随后，比特币诞生，从此加密数字货币频繁出现在人们的视野中，作为一种保值支付的方式，逐渐受到人们的青睐。
随着比特币的快速升值，人们对加密数字货币越来越感兴趣。如图1所示，加密数字货币的市值从2015年到2018年初增长了近100倍，直到2018年才开始减少。其中，比特币的市值占了一半以上。如图2所示，从2015年到2017年，比特币的市值一直保持在80%到90%之间。2018年，加密数字货币市场“崩盘”，导致比特币和其他加密数字货币价格大幅下跌。尽管如此，比特币的市值仍然占到了将近一半。图3显示了比特币的价格走势。对比图1和图3，不难发现加密数字货币的市值走势与比特币非常相似。可见，加密数字货币的市值与比特币的价格高度相关。
资料来源：路透社、CoinMarketCap、东方证券。
比特币的成功为企业和机构发行加密数字货币提供了动力。图4显示了2015年至2018年加密数字货币的数量。如图，随着比特币价格的飙升，其数量也呈现快速上升趋势，并在2018年有所放缓。对比图3可以看出，加密数字货币的减速与2018年比特币的价格“闪崩”有关。虽然数字货币的发行受到了比特币价格泡沫的打击，但在2018年底，其数量显示出了原有的快速增长势头。可见，数字货币的发行受到比特币的限制。图5显示了除比特币之外的数字货币的市值走势。对比图1和图3可以看出，其他数字货币的市场价值与比特币的价格类似，即其他数字货币的价格与比特币的受欢迎程度有一定的正相关关系。人们对比特币的关注和认可，增加了对比特币的需求，同时也带动了人们对其他加密数字货币的需求。这说明投资者看好其他加密数字货币，并期待初始硬币发售的加密数字货币，ICO)能够复制比特币的价格上涨，从而获得高收益。投资者的乐观情绪导致加密数字货币的市场过热，比特币以外的加密数字货币价格也大幅飙升。此外，人们对现金需求的下降也在一定程度上影响了投资者对加密数字货币的未来预期。国际清算银行(BIS)2020年发布的抽样调查报告显示，由于现金需求下降，超过50%的央行开发了央行数字数字货币(CBDC)。这充分说明，加密数字货币，无论合法与否，都有可能在不久的将来改变现有的资本市场，甚至货币体系。
图4:加密数字货币的数量
来源：路透社东方证券。
图5:加密数字货币市值(比特币除外)(单位：100亿美元)
来源：路透社东方证券。
虽然2018年加密数字货币市场的“闪崩”给加密数字货币的价格带来了不小的冲击，但市值的下降并没有让企事业单位发行硬币的热情减退。如图4所示，2018年“闪崩”后，加密数字货币数量呈现原有的增长势头。可见，加密数字货币的广泛认可和应用是未来的必然趋势。根据英格兰银行的研究，截至2019年2月4日，全球数字货币的数量已达2520种，市值为1130亿美元，而2018年同期，其数量为1483种，市值为4429亿美元。虽然加密数字货币的市值只有一年前的四分之一，一年来价格走势也没有太大起色，但数字却增长了近70%，可见加密数字货币的发展势头。
加密数字货币的不断出现和发展，推动了加密数字货币的创新和变革。2019年，社交媒体脸书宣布将于2020年发布加密数字货币Libra。消息一出，天秤座立刻成为人们关注的焦点。Libra的零成本、无边界支付转账、独立于金融中介的理念吸引了大众的目光。比特币的价格在Libra发布当天下跌了2.56%，之后又开始攀升。可见市场并不看好天秤。主要原因是Libra的设计理念威胁到美元在全球货币体系中的主导地位，遭到美国政府的反对。与此同时，与Libra挂钩的其他主权国家也反对Libra的发行，因为他们担心Libra的发行会对货币政策产生不利影响。
那么，Libra到底是一种怎样的加密数字货币呢？首先，Libra的主要目的是增加金融包容性，提高跨境交易的及时性和成本效益。最初构想的Libra是由一篮子法定货币组成的多币种硬币，其价值与篮子中的美元、欧元、英镑、日元等法定货币挂钩。这样，天秤的性质就相当于新加坡币等法定货币，其汇率与其他国家的货币挂钩。从某种意义上说，它已经成为一种与法定货币并行的新货币。因此，一旦天秤座结算的交易达到一定规模，就会威胁到天秤座篮子里的法定货币及其货币政策的有效性，天秤座1.0宣告“难产”。
2020年4月，脸书发布了天秤座白皮书的修订版。与之前的1.0版本相比，2.0版本修改了多币种令牌的原始设计，增加了关联的单币种令牌(LBR)。Libra 2.0将由不同的LBR组成，每个LBR都与一种法定货币挂钩，如USDLBR的值与USD挂钩，SGDLBR与SGD挂钩等。其性质类似于系绳美元等的稳定硬币。所以美国的用户可以用USDLBR交易，新加坡的用户可以用SGDLBR交易。每一个LBR的价值都是以Libra Association储备的本国法定货币或短期金融资产为基础的，这些lbr共同构成了集合代币Libra，在一定意义上保持了多币种代币的原始思路。
Libra的第二个重大变化是加强了之前受到安全质疑的支付系统。Libra 2.0将根据LBR当地法律法规调整风险控制和监管标准，严厉打击洗钱和恐怖融资，帮助建立健康的金融体系，大幅降低交易成本，增加金融包容性。在Libra白皮书2.0中提到，Libra Association愿意接受包括央行和国际货币基金组织(IMF)在内的全球各监管机构的监管和指导，并向瑞士金融市场监管局(FINMA)申请运营支付系统的牌照。天秤座2.0的“求生欲”很明显。
此外，Libra 2.0摒弃了无权限的思想，将对用户的合规性进行审核，防止各种非法金融活动。
最后，Libra 2.0加强了处理极端市场条件的机制。Libra储备将由法定货币和短期金融资产组成，这使得Libra储备具有高流动性和低信用风险的特点，以便更好地应对未来可能出现的困难。
所以，发布天秤座2.0势在必行。一方面，脸书在政府监管方面做出了妥协，另一方面，美国政府在应对中国银行的数字货币DC/EP方面做出了让步。据悉，Libra最晚将于今年年底发售。不过，由于Libra 2.0不再是原来的去中心化设计，加上脸书之前也曾陷入客户隐私泄露事件，一些专家学者并不看好Libra。此外，脸书发布Libra 2.0的目的是降低金融服务成本，提高金融普惠性，即填补当今金融体系的一些缺陷。从监管者的角度来看，LBR稳定货币本身就是一种金融产品，需要受到监管。这就形成了droste的无限递归。天秤座试图改变金融市场，但监管者希望管理天秤座。天秤座究竟是能提高金融市场的功能性，还是仅仅作为一个新的投资对象而存在，还有待观察。
无论如何，Libra的重新设计表明，加密数字货币不可能脱离监管而独立存在，更不可能取代主权货币。加密数字货币的快速发展表明，它解决了一些实际问题，有着光明的前景。根据国际清算银行(BIS)的调查，没有一家央行表示会允许加密数字货币在国内或跨境支付中广泛使用。因此，加密数字货币的发展方向主要是解决中小企业融资难，提高经济生产活动效率。目前国外成熟的加密数字货币应用场景包括：
第一，财富管理。随着经济的发展，投资者的投资视野延伸到国外，催生了加密数字货币在财富管理方面的应用。瑞士堡(SwissBorg)等国外财富管理公司发行基于代币的数字货币，使投资者能够通过数字金融资产进行“无国界”投资。
第二，企业融资。中小企业融资难一直是一个全球性问题。友联币利用区块链易于追踪、不易篡改的特点，记录中小企业上下游交易和企业历史背景，使中小企业信息变得更加透明，从而解决其融资难问题。
第三，广告匹配。目前，大多数网络广告与人们的搜索结果和感兴趣的文章相关性很小。SolidOpinion使用一种基于令牌的加密数字货币，使文章发布者和评论者能够通过发布和评论赚取一定数量的数字货币，并通过将数字货币兑换成法定货币获得报酬。同时，广告主可以通过文章与广告内容的相关性来选择文章，购买并支付一定数量的数字货币，帮助其更有效地推广。
第四，跨境支付。一些被高度认可的加密数字货币，如比特币，可以用于支付。一些国际公司，如旅行社Cheapair、欧洲的一些大学和国际房地产中介Propy，接受客户用比特币进行的在线和跨境支付。此外，高价值艺术品和奢侈品采用加密数字货币支付，提高了其流动性。因为价格高，在中国可能很难找到买家。数字货币的加密扩大了这些高价艺术品和奢侈品的市场，使它们能够在全球范围内交易，并增强了它们的流动性。
中央银行(CBDC)的现状和趋势
数字货币加密的一个重要用途是数字货币(CBDC)，中央银行。CBDC是中央银行发行的法定数字货币。它以两种形式存在，一种是用于跨行支付、证券结算等场景的“批发型”CBDC，另一种是普通大众可以持有的“通用型”CBDC。
批发CBDC的实现是基于令牌的系统，即访问受限的数字令牌。一般CBDC有两种实现方式，除了基于令牌的系统，还可以通过基于账户的系统来实现。如果发行CBDC的一般目的是替代现金，作为电子现金的一种形式存在，则可以通过基于令牌的系统来实现，而如果其目的是用于零售交易，则可以通过基于账户的系统来实现。
到目前为止，CBDC仍处于开发或实验阶段，还没有国家正式发行CBDC。国际清算银行(BIS)于2020年对21家发达国家央行和45家发展中国家央行进行了央行数字货币调查。它表明，对发展CBDC感兴趣的中央银行的数量正在逐年增加。如图6所示，近80%正在准备或开展央行数字货币的研发工作，较去年上升近10%。报告显示，40%的央行已经进入测试阶段，10%的央行已经进入测试阶段。准备通用CBDC的央行大多来自发展中国家，其主要目的是提高支付效率，确保支付安全，增加金融普惠性。相对而言，发达国家发行通用CBDC的主要目的是解决支付安全问题，其他目的还包括反洗钱、应对现金需求下降等。其中，相当一部分发达国家的央行认为，CBDC的重要作用是提高跨境支付的效率。
图6:6个国家的中央银行比例：CBDC R&D或准备
资料来源：国际清算银行，东方证券
CBDC可以提高跨境支付的效率，为主权货币的国际化提供支持，为国际货币的多元化做准备。全球化带动了新兴国家的快速发展，美元的霸权地位开始动摇。回顾货币的历史，总有一个国家的货币在世界贸易中处于主导地位，其霸权地位的形成主要归功于其突出的政治经济地位。也正因为其领先的政治和经济地位，该国货币在世界范围内得到了认可和信任，因此它将在国际贸易中发挥越来越重要的作用。
例如，一些发展中国家发行政府债券。因为担心本国货币不稳定，无法吸引投资者，所以政府会以美元发行国债。这样的国际贸易和投资会增加霸权货币的需求，造成滚雪球效应，进一步巩固其世界地位。
这意味着这种霸权地位几乎不会改变，除非占主导地位的国家发生大规模的政治和经济衰退，导致对其货币的信任危机。以英镑为例。第一次世界大战前，英镑在世界上一直处于主导地位，世界上大部分贸易和投资都以英镑结算。原因是当时英国有很多殖民地，政治地位显著，大部分使用英镑。尽管1914-1925年的金本位改革失败了，英镑经济还是受到了不利影响。由于殖民地的支持，英镑保持坚挺。但第一次世界大战后，英国因为失去了殖民地的支持，无力消化货币升值对国际收支的影响，最终英镑在国际贸易中的主导地位逐渐被美元取代。
如今，美国经济正面临结构性困难。随着美国霸权地位的动摇，其他国家是否会继续大量购买和持有美国证券，成为美国面临的最大问题。
自2008年全球金融危机以来，美国经济的复苏主要依靠消费。根据Kotz(2018)的数据，2014年至2017年美国81%的GDP增长来自家庭消费。相比之下，投资比重大幅下降。2014年至2017年，投资增长2.1%，仅占GDP增长的16%。在消费拉动经济复苏的背景下，美国进口增速快于出口增速，扩大了贸易逆差，把美国内需变成了全球内需。然而，美国降低利率和释放国内流动性以支持经济发展的政策降低了居民的投资动机，促进了居民的信贷消费。低利率不仅减少居民投资，鼓励信贷消费，还会增加美国的资本外流。在美元霸权地位的催化下，全球对美元的需求上升，使得美元升值，也使得包括金融资产在内的美国资产更受投资者欢迎。外资的流入平衡了美国的贸易逆差和资本外流，美国居民可以放心花钱了。
这种经济增长和美元走强带来的隐患之一就是美国制造业的急剧下滑和失业率的上升。也是美国总统特朗普发动贸易战，对中国、日本等国的进口商品加征关税的主要原因。其目的是通过缩小贸易逆差来重振美国经济，从而延续美元的霸权地位，因为一旦中国、日本或德国等欧洲国家停止购买美国国债，美国经济将迎来寒冬。当然，美国经济的崩溃必然会影响其国债的价值，从而给债券持有人造成巨大损失。如果这种情况是建立在另一种货币或其他几种货币的上升基础上，那么美国经济的结构性问题引发大衰退只是时间问题。通过CBDC提高跨境支付效率，增加主权货币的国际竞争力，将为美国经济结构引发的全球经济危机带来转机。因此，发达国家将提高跨境支付效率定位为发行CBDC的重要角色是合理的。目前，CBDC面临的问题主要是分布式账簿的技术挑战。随着区块链技术的成熟，CBDC的发布指日可待。
中国央行数字货币的现状及应用场景
中国央行数字货币(DCEP)于2014年开始研发。2016年，数字货币研究所成立，帮助DCEP设计和研究。目前，DCEP已进入试点阶段。根据官方消息，DCEP将具备电子现金的功能。可以看出，DCEP有一个通用的CBDC框架，其运作模式将采用央行与商业银行对接、商业银行与公众对接的“双层运作模式”。值得注意的是，DCEP可以实现离线支付，甚至在交易双方都没有网络的情况下，解决了电子支付方式在一些信号受到干扰的场景下无法完成交易的问题。
DCEP试点具有划时代的意义，意味着中国向高效经济体制迈进了一大步。DCEP的流通不仅可以在反洗钱方面发挥监管作用，还可以更好地结合大数据技术，对单个企业的现金流方向、收支情况做出更系统的分析，有助于了解消费习惯、投资者行为、产业结构等一系列目前难以获得数据和分析的领域，深入分析财政政策和货币政策对经济的影响和对产业的支持，从而形成更高效的经济金融体系。此外，DCEP不限制技术路线，用户可以自主选择兑换DCEP的方式，可以基于区块链技术，也可以基于传统账户体系。而且DCEP和cash地位相同，可以让用户逐渐适应和养成数字支付的习惯，也在一定程度上规避了跑路的风险。所以DCEP有很多优势，未来数字支付有取代电子支付的潜力，前提是央行能保证数据和信息的安全，确保DCEP没有技术漏洞。采用区块链技术并不意味着权力下放。DCEP基于中央银行监管的集中系统，集中系统的一个弊端在于“中央账本”的安全性。只有保证中心节点的安全，其他成员节点才能正常工作。因此，DCEP面临的技术问题将是如何保证中央银行系统的安全。
DCEP的监管和经济效益也能更好地帮助人民币国际化。前文中提到，美国经济的逐渐衰退会对其债权国产生不利影响。中国作为美国最大的债权国之一，需要早做打算。近年来，中国对出口和外资的依赖逐渐减弱，逐步完成了从劳务输出到技术输出的转变。要进一步巩固其经济实力和国际地位，人民币国际化无疑是必由之路。在这个过程中，“一带一路”将发挥重要作用。2013年9月和10月，中国习近平主席分别提出“一带一路”合作倡议。其中，“一带”指“新丝绸之路经济带”，“一路”指21世纪海上丝绸之路。“一带一路”倡议于2015年正式启动，目前已取得丰硕成果，实现了沿线国家平等参与、共赢共享、共同发展的愿景。对中国而言，“一带一路”不仅是中国对构建人类命运共同体的贡献，也为人民币国际化铺平了道路。然而，“一带一路”对人民币国际化的作用有限。
如图7所示，2015年中国跨境贸易人民币结算大幅增长。其中，2015年跨境货物贸易人民币结算大幅增长，服务贸易和其他经常项目人民币结算大幅下降，均在2015年后稳步增长。从数量级上看，服务贸易和其他经常项目在跨境贸易人民币结算中的比重，与跨境货物贸易相比仍然较小。可见，通过一带一路进行人民币结算的空间还是很大的。郭鹏(2020)的研究表明，“一带一路”增加了中国的进出口贸易，促进了人民币在全球贸易中的结算功能。可见，“一带一路”在人民币国际化中确实起到了积极作用，但仍有提升空间。
此外，在图7中，直接投资也在2015年前后出现大幅增长，之后呈现稳定增长趋势。其中，外商直接投资和对外投资的人民币结算也呈现出类似的趋势。这表明人民币在国际金融市场中的重要作用日益凸显。如图8所示，人民币全球指数(RGI)在2010年至2015年呈上升趋势，之后回落至稳定水平。可见，人民币国际化还有很长的路要走。林乐芬、王绍南(2016)指出，“一带一路”推动人民币结算，形成其他国家对人民币的需求，为沿线国家提供资金支持，加速人民币的国际流通，最终通过对外投资回流中国，形成有效的人民币流通闭环，从而提升人民币在国际贸易和投资中的地位。在这一路径中，金融体系的稳定性、人民币的稳定性、安全性和结算便利性是建立各国对人民币信任机制的关键。通过DCEP进行跨境结算，可以提高跨境支付效率，保障跨境人民币的稳定性、安全性和结算便利性，进一步增加人民币的国际认可度和国际流通效率，提高人民币在国际贸易结算中的比重和影响力，也解决了黑市洗钱等非法金融活动的“后顾之忧”。因此，如果DCEP的安全性能够得到保证，DCEP正式发行，“一带一路”将发挥更大作用，人民币国际化有望更进一步。
图7:一带一路对中国经济的影响
来源：国泰安数据库，东方证券。
来源：国泰安数据库，东方证券。
图8:人民币全球指数走势(RGI)
来源：国泰安数据库，东方证券。
余韶为东方证券首席经济学家，谭润清为东方证券博士后(在站)。
