声明：本文旨在传递更多市场信息，不构成任何投资建议。文章仅代表作者观点，不代表火星财经官方立场。
边肖：记得要集中注意力。
来源：链家新闻
原标题：了解DeFi自动做市商的原因、局限性及未来前景。
作者：哈齐布库雷希，蜻蜓资本管理合伙人
编译：佩里王
想象一下，一个大学的朋友联系你说，“嘿，我有一个商业想法。我想开发一个市场机器人。无论谁询价，我都可以随时报价，我的定价算法会用X * Y=K，大概就是这样。想投资？」
你会远离我。
其实你朋友刚才描述的是Uniswap。Uniswap可能是世界上最原始的在线做市商操作。令人费解的是，它的交易量在过去几个月里呈爆炸式增长，成为全球最大的去中心化交易所(DEX)。
如果你没有密切关注去年在DeFi发生的事情，你可能会问，发生了什么？
Uniswap v2交易金额，数据来源：uni WAP . info
(如果你已经熟悉Uniswap和自动做市商，即AMM，请跳过下一章，直接阅读“AMM寒武纪大爆发”。)
给新手普及一下：Uniswap是自动做市商，即AMM。你可以将AMM视为一个原始的机器人做市商，它根据简单的定价算法随时提供两种资产之间的报价。对于Uniswap，它对这两项资产进行报价，它持有的每项资产的单位数将始终等于一个常数。
这听起来有点别扭：如果Uniswap有一些X令牌和一些Y令牌，它会对每笔交易进行定价，那么它拥有的X的最终个数和它拥有的Y的最终个数会乘以一个常数k，这就形成了一个常数乘积的方程：x * y=k。
这种给两种资产定价的方式，你可能会觉得很奇怪，太武断。让两种令牌的库存相乘得到的乘积保持固定，为什么能保证正确的报价？
Uniswap示例假设我们在Uniswap中将50个苹果(a)和50个香蕉(b)放入一个池中，任何人都可以将苹果换成香蕉或者将香蕉换成苹果。假设一级市场苹果和香蕉的汇率正好是1:1。因为Uniswap现金池中有50个苹果和50个香蕉，根据上面的恒量积的等式规则，a * b=2500。对于任何交易，Uniswap都需要确保池中苹果和香蕉的数量乘以2500。
假设一位客户进入我们的Uniswap池购买一个苹果。她应该付多少香蕉？
如果她买了一个苹果，我们的池中还剩下49个苹果，49* b还需要等于2500。所以香蕉B的总数等于51.02。由于之前池子里有50根香蕉，我们还需要1.02根香蕉(我们允许碎片化的香蕉存在于这个宇宙中)，所以这个顾客买一个苹果会得到的价格是：1.02根香蕉/苹果。
请注意，这已经接近两者原价1:1了！因为这只是一笔很小的交易，所以滑点很小。但是订单大怎么办？
你可以把这条曲线每一点的斜率解释为边际汇率。
如果她想买10个苹果，Uniswap会报12.5个香蕉，也就是这10个苹果每个的单价是1.25个香蕉/苹果。
如果她要进行25个苹果的大宗交易，也就是要买库存苹果数量的一半，那么单价就涨到2个香蕉/苹果！你可以直观地理解这一点，因为如果池中的一种商品减半，另一种商品就得翻倍。
重要的是要理解Uniswap不能偏离这一定价曲线。如果有人想买一些苹果，然后有人想买一些香蕉，Uniswap就会在这条价格曲线上来回移动，不管需求把它带到哪里。
在一系列交易之后，Uniswap在定价曲线上来回移动。
这里有个有趣的地方：如果苹果和香蕉的真实成交价是1:1，当第一个顾客买了10个苹果，我们的Uniswap池就变成了40个苹果和62.5个香蕉。如果此时有套利者进入，她买入12.5香蕉，将资金池恢复原状。她只需要付10个苹果，所以Uniswap只收她0.8个苹果/香蕉。
Uniswap会低价卖香蕉！就好像我们的算法意识到这个时候香蕉太多了，所以低价出售香蕉吸引苹果流入，从而重新平衡库存。
Uniswap经常跳这个舞步，——稍微偏离真实成交价，然后在套利者的帮助下慢慢恢复正常。
套利损失介绍接下来，您将了解Uniswap定价机制的工作原理。但这还是引出一个问题：——Uniswap的工作完成的好吗？这个东西真的会盈利吗？毕竟任何做市商都可以报价，但是会不会赚钱就不好说了。
答案是：要看具体情况！具体来说，取决于一个叫做“套利损失”的概念。它的工作原理如下：
Uniswap将对每笔交易收取少量费用(目前为0.3%)。这超出了名义价格。因此，如果苹果和香蕉总是并且始终以1:1的价格交易，随着做市商在交易价格曲线上来回移动，这些成本将随着时间的推移而累积。那么，与只有50个苹果和50个香蕉的基线相比，Uniswap pool最终会积累更多的果实。
但是如果苹果和香蕉的真实交易价格突然发生变化会怎么样呢？
假设一个香蕉园被无人机攻击，香蕉大量短缺。现在香蕉和黄金一样贵。成交价飙升至1根香蕉换5个苹果。
Uniswap会发生什么？
仲裁员一秒钟都不会耽误，立马冲进你的Uniswap泳池抢购廉价香蕉。他们调整了交易规模，以便以低于新汇率5:1的价格购买所有香蕉。这意味着他们需要移动价格曲线，直到满足以下等式：5x * x=2500。
算一下这道数学题，你会得到如下结果：他们用61.80个苹果买了27.64个香蕉。平均成交价为2.2个苹果：1个香蕉，远低于市场价，相当于76.4个免费苹果。
他们的利润从哪里来？当然，这是以资金池为代价的！而且，如果你数一数，你会发现，与某人手里拿着原来的50个苹果和50个香蕉相比，Uniswap pool刚好掉了76.4个苹果的价值。Uniswap卖香蕉太便宜了，因为它不知道香蕉在现实世界里已经变得这么值钱了。
这种现象被称为“套利损失”。每当交易价格发生变化，套利者就会窃取廉价资产，直到资金池的定价正确。(这些亏损都是“暂时的”，因为如果后面真实的成交价回到1: 1，那就好像你从来没有亏过钱一样，和一开始相比。)
资金池通过交易费赚钱，通过套利亏损亏钱。这是需求和价格偏离的函数。
这是Uniswap的一个简单总结。当然你可以有更深入的了解，但是以上的知识足以了解这个领域的情况。
自2018年推出以来，Uniswap已经席卷了DeFi领域。考虑到Uniswap的原始版本只有300行左右的代码，这个成绩就显得特别令人惊讶了！(AMM本身历史悠久，但恒定功能做市商是一项相对较新的发明。Uniswap完全不需要许可，任何人都可以注入资产。它甚至不需要预测器。
回过头来看，会发现它非常优雅，是能发明的最简单的产品之一。它似乎是从石头的裂缝中诞生的，主宰着DeFi领域。
AMM寒武纪大爆发自从Uniswap兴起后，AMM的创新也迎来了大爆发。Uniswap的后继者已经出现，每一个都有自己的特殊功能。
Uniswap、Balancer和Curve的交易金额，来源：Dune Analytics。
虽然都继承了Uniswap的核心设计，但又各自有自己特殊的定价功能。比如Curve采用的是恒积和恒和的混合模型，Balancer的多资产定价函数是用多维平面定义的。有的甚至用移动曲线，可以耗尽库存，比如Foundation卖限量版商品用的曲线。
曲线(蓝色)中使用的Stableswap曲线，来源：曲线白皮书。
不同的曲线适用于特定的资产，因为它们对报价资产之间的价格关系提出了不同的假设。从上图可以看出，Stableswap曲线(蓝色)在大多数情况下接近于一条直线，这意味着两种稳定货币的定价在大多数交易区间内非常接近。常数乘积曲线对于任意两个随机资产都是一个很好的起点，但是如果我们知道这两个资产是稳定的硬币，它们的价值可能大致相同，那么Stableswap曲线会给出一个更有竞争力的定价。
当然，AMM可以选择无限数量的特定曲线进行定价。我们可以抽象出所有这些不同的定价函数，并将整个类别称为常量函数做市商(CFMM)。
当我们看到CFMM交易量的增长时，人们想当然地认为他们将接管世界。未来，所有的连锁流动资金将由CFMM提供。
但是变化没那么快！
CFMM现在占主导地位。然而，为了更清楚地理解DeFi的演变，我们需要知道CFMM什么时候兴盛，什么时候表现不好。
相关的频谱仍然以Uniswap为例，因为它是最容易分析的CFMM。假设你想成为Uniswap上的ETH/DAI池的流动性提供者(LP)。在向资金池提供资金时，你必须同时相信以下两点，才能决定成为一名LP比仅仅持有原始资产要好得多：
ETH对DAI的价值比不会有太大变化(如果有变化，会显示套利损失)。这个池子会收很多交易费。就这个资金池显示的套利损失来看，获得的交易费用应该超过损失。请注意，你对稳定货币交易对的ETH上升有多少看法？你实际上是在假设会有大量的套利损失！
总的原则是，当两个资产都是均值回归时，Uniswap理论效果最好。假设有一个/戴或/3354的资产池。这些资金池应该显示最小的套利损失，并将随着时间的推移累积交易费用。请注意，套利损失不仅仅是波动性问题(事实上，波动性极高且均值回归的交易对非常好，因为它们会产生大量的交易费用)
因此，在其他条件相同的情况下，我们可以画出利润最高的Uniswap资金池的层次图。
均值回归交易对的情况很明显。相互关联的交易对的价格往往会一起变动，所以Uniswap不会有太多的套利损失。像ETH/DAI这种不相关的交易对，情况就不一定了，有时候交易费可以弥补损失。最右边是反向相关交易对，Uniswap上这种资金池很不好。
想象一下，某人在某个预测市场上更像特朗普，更像拜登，在Uniswap的一个资金池里下了两次注。根据定义，一项资产最终将价值1美元，而另一项将为零。这个资金池的结果是，一个LP除了套利损失之外一无所获！(预测市场总是在市场没有定下来之前就停止交易，但结果往往早在市场真正定下来之前就出来了。)
因此，Uniswap对某些交易对来说效果很好，而对另一些交易对来说则是灾难。
但是，我们很容易发现，到目前为止，几乎所有的Uniswap现金池都是盈利的！事实上，即使是ETH/DAI资金池，从创立至今也是赚了钱的。
来自Uniswap上的ETH/DAI池的回报(vs持有50/50 ETH/DAI)，来源：ZumZoom Analytics。
这种现象需要解释。尽管存在缺陷，但每个CFMM都是一个获得良好回报的做市商。这怎么可能呢？要回答这个问题，我们需要了解做市商的工作机制。
做市商机制简介做市商的工作是为某个市场提供流动性。做市商主要通过三种方式赚钱：指定做市安排(传统上由资产发行方支付)、交易手续费回扣(传统上由交易所支付)和从做市中赚取利差(Uniswap就是这种方式)。
如你所见，所有的做市都是两个订单流的战斗：知情订单流和不知情订单流。假设你对BTC/美元市场报价，一个大的BTC卖单已经到达。你要问自己：这个人是用流动资金换来的，还是这个人知道一些我不知道的事情？
如果这个交易对手知道PlusToken的缓存池发生了变化，抛售压力来了，那么你只能用一些完美的美元换一些前景不佳的BTC。另一方面，如果只是一些不知名的人因为要交房租而卖钱，那么也没有什么特别的意义，只是从他们身上赚点差价而已。
作为做市商，你从不知情的交易流中赚钱。不知情的交易流是随机的。每天都有人卖有人买，最终会互相抵消。如果每笔交易都赚差价，长期来看是赚钱的。(这解释了为什么做市商要花钱从Robinhood Exchange获取订单流，因为后者大部分是不知情的散户订单)。
因此，做市商的首要任务是区分知情和不知情的订单流。一个流是不知情流的可能性越大，你收取的差价就越高。如果这个订单流是绝对知情的，那么你就应该完全撤回报价，因为如果知情的交易对手愿意和你交易，你肯定是要赔钱的。
这个问题还有另外一种思路：不知情的订单流愿意为一项资产支付高于市场价的价格，这就是你赚的差价。而知情的订单流只愿意以低于市场价的价格收购某些资产，所以无论什么时候和他们交易，其实吃亏的都是你自己。这些命令知道一些你不知道的事情。)
同样的原则也适用于Uniswap。有的人在Uniswap交易，是因为想随便拿ETH换戴。对于做市商来说，这是一个不知情的散户流，随机游走的交易活动会带来手续费收入。这太酷了。
你还面临套利者：他们是知情的订单流。他们选择了错误的资金池。在某种程度上，他们实际上是在帮助Uniswap将交易价格拉回正轨。但另一方面，他们又在把LP的钱转移到自己的口袋里。
做市商要想赚钱，就需要把不知情的散户流量和套利流量的比例最大化。
但是Uniswap分不清这两个流的区别！
Uniswap不知道订单是来自无知的散户还是套利者。无论市场条件如何，它只遵循x * y=k的方程。
因此，只要新的参与者提供比Uniswap更好的定价，如Curve或Balancer，那么您将看到零售订单流迁移到价格更好的服务。鉴于Uniswap的定价模式和固定费率(每笔交易0.3%)，很难看出它能在竞争最激烈的资金池中竞争。——曲线不仅优化了稳定货币交易，而且每笔交易仅收取0.04%的费用。
久而久之，如果Uniswap资金池在滑点上被对手超越，那么Uniswap剩下的大部分资金将是套利订单流。散户流向多变，但随着市场的变化，套利机会不断出现。
这种在定价上丧失竞争力的情况不仅不好，而且它的劣势也被放大了。Uniswap在上升期对流动性有网络效应，但在下降期也被严重放大。当Curve开始吃掉与稳定货币相关的交易金额时，Uniswap上的戴/USDC交易对将开始失去LP，进而使定价变差，吸引更少的交易金额，进一步抑制LP，恶性循环。网络效应也是如此。——在上升期就像火箭，在下降期却燃烧着回家的路。
当然，这种说法也适用于平衡器和曲线。一旦被定价更好、收费更低的做市商超越，他们很难维持自己的手续费收入。这一切的结果必然是费用的向下竞争和利润空间的急剧压缩。(传统市场的做市商都在表演同样的剧目！这是一个超级竞争的行业！)
但是这仍然不能解释：为什么所有的CFMM增长如此之快？
CFMM为什么会胜利？以稳定货币为例。CFMM显然正在抢占这个垂直领域。
想象一下，一个传统金融市场的重量级做市商(比如跳空交易)要开始在DeFi领域做稳定币了。首先，他们前期需要大量的整合工作。然后为了继续经营，他们需要不断给交易员发工资，维护交易软件，支付办公室租金。他们需要大量的固定成本和运营成本。
而Curve根本不需要成本。智能合约一旦部署，就自行运营(连计算费用和燃气费用都完全由终端用户支付！)
如果你为USDC/USDT交易报价，跳跃交易要做的比曲线交易复杂得多。稳定的货币做市在相当大的程度上是库存管理。这里没有那么多花哨的机器学习(ML)或者专有知识。如果Curve能做到80%的跳跃水平，就足够好了。
但ETH/DAI是一个复杂得多的市场。Uniswap报价时，不像Jump那样看交易所订单簿、流动性建模或历史波动率。它只是闭上眼睛大喊x * y=k！
与普通做市商相比，Uniswap就像冰箱一样复杂。但只要正常做市商不进入DeFi领域，Uniswap就会垄断市场，因为它的启动成本和运营成本为零。
这是另一种思路：Uniswap是第一个在这个名为DeFi的新市场开店的小商贩。即使有各种各样的缺陷，Uniswap也已经形成了事实上的垄断。当你垄断时，你得到所有的零售订单。零售和套利流量的比例是决定Uniswap盈利能力的主要因素。难怪Uniswap赚大钱！
然而，一旦零售流量开始转向其他地方，这种良性循环很可能会死亡。LP将开始遭受损失并收回流动性。
但这只能解释一半。记住：在Uniswap出现之前，有很多去中心化的交易所(DEX)！Uniswap销毁了基于订单簿的DEX，如Idex或0x。是什么让Uniswap打败了所有的订单簿模式交易所？
从订购书到AMM，我认为Uniswap击败订购书交易所有四个原因。
首先，Uniswap的实现极其简单。这意味着低复杂性、黑客攻击下的低表面积和低集成成本。更重要的是，它的油费很低！当您在一个分散的图形计算器上执行所有事务时，这一点非常重要。
这不是一个小问题。一旦新一代高吞吐量区块链成为现实，我怀疑订单簿模式是否会像在传统金融领域一样最终占据主导地位。但是它会统治以太坊1.0吗？
以太坊1.0的严重局限性让简单性脱颖而出。当你不能做复杂的事情时，你必须做最好的简单的事情。Uniswap是一个非常好的简单产品。
其次，Uniswap的监管力度很小(这也是文件共享程序Bittorrent的发明者布拉姆科恩认为Bittorrent会成功的原因)。Uniswap非常分散，不需要离线输入。与订单簿DEX不同，Uniswap作为一个纯粹的金融应用程序，可以自由创新。
第三，向Uniswap提供流动性非常容易。“设置并忘记”的一键操作使LP体验变得极其轻松(对于活跃的做市商来说，在一个订单簿交换中提供流动性要麻烦得多)，尤其是在DeFi交易量放大之前。
这一点至关重要，因为Uniswap上的大量流动性是由一小群善意的鲸鱼提供的。这些鲸鱼对投资回报并不那么敏感，因此Uniswap的一键式体验使它们能够毫无痛苦地参与其中。加密项目的设计者有一个坏习惯，他们忽略心理交易成本，总是假设市场参与者极其勤奋。Uniswap使流动性供应变得容易，这一点得到了回报。
Uniswap如此成功的最后一个原因是，创建一个有激励措施的资金池非常方便。在激励资金池中，资金池的创建者向LP空投代币，使得LP的回报高于Uniswap标准回报。这种现象也被称为“流动性耕作”。Uniswap中一些最大的资金池是由空投激发的，包括AMPL、塞斯和JRT。对于Balancer和Curve来说，他们所有的现金池目前都是由他们自己的原生令牌激励的。
回想一下，传统做市商的赚钱方式有三种，一种是指定做市协议，由资产发行方支付。从某种意义上说，有激励的资金池是DeFi领域的指定做市商协议：资产的发行者向AMM支付费用，为他们的代币交易对提供流动性，费用通过代币空投的方式交付。
然而，有激励措施的资金池还有另一个层面。CFMM不仅是做市商，也是代币项目的营销和分销工具。通过有激励措施的资金池，CFMM创造了一种防止女巫攻击的方法，向想要积累代币的投机者分发代币，并引导了一个移动的初始市场。也让买家手中的令牌有了其他用途。——不仅是手卖，存起来还能获得一些收益！你可以称之为乞丐版的誓言。这是早期代币项目强有力的营销武器，希望这能融入代币上市的行动手册。
这些因素深刻地解释了Uniswap如此成功的原因(我还没有谈到“初始DeFi产品”，这是改天的话题)。
话虽如此，我不相信Uniswap的成功会永远持续下去。如果说以太坊1.0的局限性为CFMM形成主导地位创造了条件，那么以太坊2.0和L2连锁系统将使更复杂的市场蓬勃发展。此外，德菲的明星项目不断涌现，随着大量用户和交易量的到来，会吸引认真的传统做市商。随着时间的推移，我预计这将导致Uniswap的市场份额萎缩。
五年后，CFMM将在DeFi扮演什么角色？我预计到2025年，今天的CFMM不会成为人们交易的主要方式。在技术史上，这样的过渡是很常见的。
在互联网早期，像雅虎这样的门户网站是最早在互联网上占得先机的企业。早期网络环境的局限性(如速度慢等。)非常适合手动翻页目录。随着主流用户开始上线，这些门户网站实现了疯狂增长！但现在我们知道，门户网站只是组织互联网信息道路上的一个临时垫脚石。
原雅虎网站主页和原谷歌网站主页。
CFMM是通向未来的踏脚石吗？会有新的东西取代它吗，或者CFMM会随着DeFi进化吗？我会在下一篇文章中尝试回答这个问题。
感谢Hasu、Ivan Bogatyy、Ashwin Ramachandran、Kevin Hu和Tom Schmidt对本文的评论和反馈。
