一、DeFi的基本特征本质上，DeFi是一系列基于智能合约为加密资产提供金融服务的协议。所以DeFi包含两个核心逻辑：一个是财务逻辑，一个是技术逻辑。
先说财务逻辑。从功能上看，DeFi属于金融领域。它可以操作传统金融领域的几乎所有业务，如交易、借贷、资产管理等。甚至经营传统金融领域没有的新业务，如稳币交易、闪电贷款等。
此外，DeFi满足金融的基本规律。比如基于货币的时间价值规律，DeFi可以对各种资产进行定价；基于流动性溢价定律，DeFi领域的各种权益都是代币式的，使得这些权益可以通过确认和交易来定价；套利法则也适用于DeFi。金融基本规律是DeFi产品设计需要遵循的基本规则。理解德富的财务逻辑对我们来说非常重要，因为只有理解德富的财务逻辑，才能把握其产品收益和相关风险的基本规律。
我们再来看看DeFi的技术逻辑。DeFi是基于分散的基础设施开发的，其中账户和合同是基本元素。DeFi在用户操作流程和服务机制上与传统金融业务有显著区别，当然两者的风险表现也有很大不同。
用户在使用DeFi产品之前，一定要选择正确的主网和账户，并在账户中预留足够的燃气费。理解这种操作模式需要用户有一定的知识储备。
由于操作不慎，因转账造成的资金损失时有发生，因私钥泄露导致的资产被盗也时有发生。
当然，技术创新带给我们的并不全是风险。颠覆式创新，比如闪电贷，用“神奇”二字来形容闪电贷毫不为过，因为它可以实现无资本套利。这在传统金融领域是绝对不可想象的，但在DeFi世界，却真的实现了。
简单来说，闪电贷是一种将借贷行为集于一体的智能合约。因为借出资金和归还本金的数量、对象、时间都是通过合同确定的，一旦合同执行，任何人都无法改变资金的去向。合同执行时，资金只能转回原借贷账户，借贷双方都不需要考虑信用风险。有了闪电贷，用户甚至可以进行无成本套利。
闪电贷也有两面性。比如闪电贷，加速了各种合同漏洞和业务漏洞的出现，每一次风险事件都涉及大量资金，对市场造成了极大的冲击。
基于DeFi的技术逻辑和金融逻辑，我们可以将DeFi与传统金融进行比较，更形象地将DeFi描述为无许可、无门槛、无驱动的“三无金融”。
如何理解「三无金融」？我们一个一个来体验吧。
第一，DeFi是无证金融。在传统金融界，想要体验专业的金融服务，必须离不开专业金融机构的帮助。比如你想赚利息，你需要先把钱借给银行。虽然这笔钱本质上是属于你的，但是银行怎么用不关你的事。想买基金，需要先把钱交给银行或者基金公司，然后金融机构扮演专业中介的角色。
但在DeFi世界，你不必委托任何机构或个人。如果你想赚取利息，你只需要将你的资产存放在不同功能的合同中，并且只有你有了私钥，你才可以随时从合同中提取你的资产，而不需要任何人的批准或帮助。你不用担心银行或其他金融机构破产，也不用担心金融机构改变服务条款，因为所有的业务只是按照预先设定的规则进行，资产永远在你自己手里。当然，一旦获得了这种自由，就需要承担保管资产的风险。
第二，DeFi是一个没有门槛的金融。只要你有一部智能手机，只要手机配有Dapp，你就可以开自己的账户，享受各种金融服务。你不需要考虑金融机构是否还在营业，或者你是否和这个金融机构签了合同。只要这个合同能为至少一个客户提供服务，那么它就能为你提供服务。
但从另一个角度看，门槛低意味着容量大。脸书领导的Libra项目之所以备受关注，主要是因为理论上这个项目可以为全球至少10亿用户提供金融服务。这类产品对传统金融体系的冲击毋庸置疑。
目前，世界各国政府都在加紧对法定数字货币的研究。一旦法定数字货币推出，虚拟世界与传统金融的联系将更加紧密。虽然目前的DeFi与各国的金融监管政策有很多不兼容的地方，但总体来看，法定数字货币的加速必将打开DeFi的发展空间。
第三，DeFi是无人金融。在DeFi世界中，你与之交互的只有契约，所有的业务规则都体现在契约代码中。你不需要知道合同是谁写的，谁执行的。无论在世界哪个地方，一旦合同实施，就可以根据合同内容享受服务。
当然，如果有人想反悔，可能性不大，因为合同一旦执行，就只能按照设定的规则执行。而且DeFi的商业逻辑是完全透明的，合同开源后，代码大家都能看到。如果要改变原代码，需要重新进入契约或者分叉，但是分叉需要全网的支持，不可能仅凭某个人的想法就改变规则。
所以，DeFi是一个无牌照、无门槛、无驾驶的“三无金融”，但这种“三无金融”模式的背后，是一个全新的、统一的面向全球用户的大市场。
在我看来，把这个全新的大市场比作“新金融大陆”是非常恰当的，因为这个大市场有足够的容量和机会，大家的起点都是一样的。对于全球金融机构和创业团队来说，不正是在“岸上观火”和“下海探险”之间做出选择的时候吗？接下来，为了帮助大家进一步了解这片“新金融大陆”，我将继续带大家探索这片新大陆上曾经存在过的一些新物种！
二、德菲的典型商业模式关于德菲的商业模式，很多人会想，既然都是金融服务，是不是可以简单的把传统的金融模式直接复制到连锁上？在DeFi发展初期，大部分人都是这么想的，但真正的DeFi发展却呈现出完全不同的故事。
以去中心化的交易所为例。以太坊主网上线后，业界出现了EtherDelta等早期项目。这一期的项目是直接复制链条上的集中交易所，把报价、订单撮合、资产交割等所有业务环节直接搬到链条上。但是绕过之后，大家发现这个模式无法实施。因为以太坊的燃气费太高，如果是小额交易，交易涉及的金额甚至不够支付交易所需的燃气费。
当时有个笑话，有人用100 USDT在EtherDelta上买了ETH，但是购买成功后发现账户余额只有一半，因为一半的本金被付了煤气费。用户发现交易成本如此之高，后悔不已，于是马上决定卖掉ETH，但是卖掉之后发现账户余额已经变成了零，因为剩余的本金被用来支付第二次交易所需的燃气费。
当然，这只是一个故事，但它直观地表明，德菲的商业模式不能简单地照搬传统金融，而需要从技术特性、成本机制、使用习惯、目标市场等角度进行重新设计，并通过多次迭代才能完成。
对于DeFi来说，2020年绝对是历史性的一年。因为今年，DeFi领域出现了第一批“明星项目”，这些项目也通过相互链接和组合，形成了丰富多样的应用生态。因此，DeFi也被称为“金融乐高”。可以说2020年是德菲的成人礼。2020年后，加密界不能再缺少DeFi乐高搭建的金融积木。
马克道开创了DeFi赛道，但是马克道诞生的时候，业内甚至还没有出现DeFi这个概念。马克尔道发明了“抵押借贷”，并通过这种模式创造了完全去中心化的稳定货币戴，因此马克尔道被称为“德菲央行”。
UniSwap是一个只有11名成员的团队。成立两年后，UNISWAP终于在分散贸易轨道上取得了第一名，与AMM的年贸易额为580亿美元。在接下来的一年，也就是2021年，即将上市的比特币基地的交易额达到了1930亿美元。从2020年UniSwap开始，去中心化的交易所不用再扮演心理上占据道德高地的角色，而是市场份额可以忽略不计。
Compound创造性地将现金池模型应用于抵押贷款领域。虽然放弃了“点对点”的精神诉求，但以更务实的方式为加密资产创造了无风险收益模式。Compound采用了一种看似倒退的方式，使得加密资产第一次具备了货币的时间价值，可以为其他DeFi产品的定价提供参考。
向往(一个基于以太坊的协议)把原本不属于金融业务的“挖、提、卖”变成了一种产业，创造了机枪池赛道。回过头来看，这不是限制资金使用的基金吗？
算法稳定的货币本来就是央行的专利，普通人玩票只能算是“无所事事”。但通过对算法稳定货币的各种机制的研究，普通玩家对货币当局有了类似的视角。
最有意思的是，德菲把采矿做成了一个大生意，德菲矿工一时间成为了很有科技感和时尚感的职业之一。在接下来的内容中，我们将分别走进每一个DeFi板块，深入了解目前占据DeFi主赛道核心位置的商业模式和商业思路。
三、去中心化交易所——一个成功的去中心化商业实践资产交易是区块链应用中一个非常核心的场景。诸如必安、比特币基地等集中交易所在不同时期占据了加密行业的主要交通轨道。然而，长期以来，集中交易所面临两大问题：资产不安全和交易规则不透明，导致其备受争议。
在资产安全方面，自从Mt.Gox交易所(一个比特币交易平台)事件以来，每年都有大量的交易所被盗。来自外部黑客的攻击和内部内部窃取对集中交易所的资产安全构成了极大的威胁。
在交易规则上，集中交易所实际上承担了传统金融体系中证券公司和证券交易所的功能。资产的上市和退出完全由交易所决定，交易所的态度成为暴利的风向标。因此，从EtherDelta开始，建立不受任何机构控制、规则透明的去中心化交易所是重要的一步。
(一)业务模式我们知道，无论是集中式还是分散式交易所，核心功能都是定价机制，其核心竞争力体现在流动性的优劣上。因此，去中心化交易所应用的主线是找到一种适合链式交易的定价机制，而检验定价机制是否成功的主要标志是能否为市场提供充足的流动性。
目前业内对分散交易所的探索主要体现在两个方向：订单簿DEX和AMM DEX。
其中，订单簿DEX的操作方式与CEX (centralized exchange)非常相似，可以为用户提供市价和限价交易功能。但订单本DEX面临的主要问题是用户调整报价会带来高额的气费。以太德尔塔采用的“链上报价，链上结算”的模式已经被证明是行不通的，于是业内衍生出了0x(链上报价，链上结算)的组合模式，即“链上报价，链上结算”的模式。
这种方式可以减少气费，但也产生了一个新问题：——如何鉴别订单的真伪？
如果一个账户挂单卖出10个比特币，账户里真的有10个比特币吗？如果没有真实充足的资产，虚假报价会影响市场价格。由此，0x引入了“接力”的角色，所有发起报价的订单都必须通过“接力”保证报价的真实性。
但即使有“接力”，由于网上报价需要交气费，且对提供流动资金的用户没有激励机制，项目缺乏做市商的参与，因此流动性较差。
让我们再来看看AMM德克斯。这种模式不再通过订单簿的撮合进行交易，而是通过流水池。浮动池本质上是存储在智能合约中的交易储备。根据交易对的不同，每个交易对对应两个浮动池，用户可以随时将浮动池中的一个令牌换成另一个令牌。
在AMM模式下，用户在每笔交易中获得的目标资产数量不是由市场价格决定的，而是由算法决定的。例如，在固定产品AMM模型中，在具有一定流动性的前提下，两个流动池中资产数量的乘积将始终保持不变(固定产品AMM模型的价格曲线见图1)。由此产生的问题是，每一笔交易都会对两种代币的价格产生一定的影响，这种价格偏离被称为滑点。这时候就需要通过反向套利，让流量池反映的价格和市场价格逐渐趋同。
这里需要特别说明的是，在AMM模式下，用户不仅可以通过DEX进行资产交易，还可以通过添加流动性来赚取手续费，这就是所谓的“流动性挖掘”。
图1固定产品AMM模型的价格曲线
Case UniSwap是以太坊迄今为止生态交易量最大的去中心化令牌交易协议。在UniSwap上，用户只需要将钱包里的令牌发送到UniSwap的智能合约地址，然后就会收到另一个自己想要的令牌。这里没有订单簿，所有令牌之间的汇率由流池和AMM算法决定(UniSwap Dapp页面见图2)。
UniSwap和大多数AMM DEX采用固定产品AMM，即流动池中两种资产的乘积始终不变。以ETH-DAI流量单元为例，假设流量单元中有100个ETH和20000个DAI，UniSwap为了计算常数积，会将两个令牌数相乘，两个令牌数的乘积在任何时候都是2000000。如果有人想用DAI买ETH，ETH会被移除，DAI会被添加到flow cell。如果有人想通过这个池购买ETH，他可以发送202.02 DAIs到UniSwap智能合约，换取一个ETH。一旦交换完成，移动池中还剩下99个ETH和20202.02个Dai。在固定产品AMM模式下，资产价格的计算结果如图3所示。
图2 uni swap DAPP固定产品AMM模式下的资产价格计算(以ETH和DAI为例)
图3
注：最后一列中的产品结果是四舍五入的。
UniSwap作为一个去中心化的交易所，并没有成立一个团队或者审计员来评估或者决定哪些代币上架。相反，在移动池的支持下，交易所可以放置任何ERC-20标准令牌并进行交易(ERC-20是以太坊中常见的令牌标准)。所有用户都可以为流量池添加流动性，并获得相应比例的交易费用作为激励。所以对于广大用户来说，UniSwap给每一个流动性提供者提供了一个入股的机会，这就是去中心化商业模式的魅力。
(二)市场挑战订单簿DEX面临的主要问题是流动性不足，而AMM DEX面临的主要问题是大额非永久性损失(IL)和资金效率低。
非永久性损失是指在AMM模式下，用户通过自有资产提供流动性，导致投资组合净值减少的现象。非永久性损失的原因是用户的资产加入了流量池，用户会因为自己的资产被交易成另一种资产而遭受价格损失。我们通过建模进一步解释了影响非永久性损失大小的主要因素。
假设用户有两种资产，一种是ABC，另一种是XYZ。同时，假设两种资产的市值刚好相等。这时，用户可以采取两种策略：
采取HODL策略(一种加密货币投资策略)，即持有1 ABC和等值XYZ，不做任何交易。
通过AMM模式，让1 ABC和等价的XYZ参与“流动性挖掘”。
由于AMM模型要求流动单元在任何时候都保持ABC和XYZ的数量乘积不变，假设X为t时XYZ相对于ABC的价格p与ABC的初始价格p(0)之比，即x=p/p(0)，我们可以发现：
HODL策略在任意时刻的投资组合价值为：hodl (x)=1 x
AMM策略在任意时刻的投资组合价值为：那么，无常损失就是AMM策略和HODL策略的投资组合价值之差：
图4
根据这个公式，非永久性损失的大小与价格变化的方向无关，只受价格变化的幅度影响，且非永久性损失对于X是无界的，即非永久性损失可能是无穷大(见图5)。
图5
Bancor(一种基于以太坊区块链的协议)在UniSwap上线前两年推出了基于固定产品的AMM，但由于只支持BNT(Bancor project token的缩写)交易，并未得到市场的广泛认可。UniSwap简化了AMM模型，用户可以选择自己喜欢的资产进行交易，直接满足了稳定货币和长尾资产的流动性需求，因此得到了市场的极大认可，但AMM模型固有的无常损失制约了其业务的进一步发展。
图6非永久性损失及其在AMM模式下的变化
Bancor2.1协议为通过代币补偿非永久性损失提供了新思路：通过发行额外的BNT来补偿流动性提供者承担的非永久性损失。但前提是，追加的BNT先进入流量池补充流动性，获得手续费。直觉上，这种模式通过稀释所有BNT持有者的利益来补偿用户的非永久性损失。但经过建模分析，在时间足够长的前提下(Bancor2.1协议需要3个月)，通过额外发放BNT获得的手续费收入足以补偿用户的非永久性损失。
2022年5月，Bancor3.0上线，新版本取消了提供非永久性损失补偿的三个月限制，为所有流动性提供者提供非永久性损失补偿。虽然这可能会增加BNT市场的流通量，但对流动性提供者来说，这是一个非常实用的担保功能。
曲线也是基于AMM模型的分散交易所，选择混合AMM曲线作为定价模型，只提供同类资产的交易服务，但也解决了一些非永久性的损失。关于曲线，我们后面会详细介绍。
资产效率是指参与“流动性挖掘”以获得费用分成和治理令牌奖励的资产收益率。其中，费用分成一般适用于大多数AMM DEX，治理令牌奖励往往是阶段性奖励措施。这里暂时不考虑治理令牌奖励，只关注费用分成。通常情况下，用户参与“流动性挖掘”，将一个交易对的两种资产等值存入一个DEX合约，从而获得一个LP代币(用户将资产存入浮动池的凭证)，并按照自己的LP代币在所有LP代币中的比例获得费用分成。
UniSwap创造性地提出了范围订单功能，并增加了允许用户控制粒度的流动性设置，从而提高了资金效率。假设目前ETH的市场价格为1000 USDC(美元硬币)，根据传统模型，所有流动性提供者都可以在ETH价格从0到正无穷大的范围内提供流动性。但实际上这是不可能的，一种资产的价格只会在一定时间范围内的一定范围内波动。因此，UniSwap 3.0允许用户自行设计价格区间来提供流动性，而一旦设定价格区间，用户只能在此区间内提供流动性，并在目标资产处于设定价格区间内时获得佣金分成。与提供流动性而不设定价格区间相比，UniSwap 3.0提供了一个提高资产效率的可行方案。
四。抵押贷款——定价加密资产的时间价值资金借贷是金融行业最常见的业务之一。在传统金融领域，支撑资金借贷业务的基础是信用和抵押。在虚拟世界中，由于账户是金融活动的主体，不具备建立信用体系的基础，数字资产的出借是以抵押出借的形式。
数字资产的抵押贷款主要起到类似于杠杆交易的作用。对于抵押资产和出借资产，用户倾向于看更多的抵押资产，同时看出借资产，因此用户倾向于转让或支付出借资产。一段时间后，如果出借资产价格下降，用户可以在偿还抵押协议后，再次回购出借资产，获得抵押资产。经过这样的一系列操作，用户仍然持有抵押资产，始终拥有抵押资产可能升值的机会，也可以获得出借资产价格下跌带来的差价。
MakerDAO首创了链式抵押借贷模式，任何人通过使用ETH或协议支持的其他资产，都有机会产生DAI。DAI是一种去中心化、基于智能合约的稳定货币，锚定在1美元，可以像其他数字资产一样发送给其他人，或用作商品和服务的支付媒介。此外，作为一个DeFi应用程序，用于生成DAI的担保物可随时向外界验证。
(1)商业模式对于MakerDAO来说，其核心目标是保持DAI与1美元挂钩，因此用户需要抵押一定的资产才能借给DAI。为了实现这一目标，马克尔道通过CDP、自动反馈机制和适当的外部激励来支持和稳定戴的价格，同时引入治理令牌MKR来发挥充分价值的作用(见图7)。
注：PETH指的是另一个技术标准ETH。
注：PETH指的是另一个技术标准ETH。
马克道抵押贷款模式的基本流程
核心机制1。抵押债务仓库
任何人都可以在马克尔道平台抵押资产，生成戴。抵押债券仓库是一种用于保存和管理抵押资产的合同，用户必须在向戴还款后才能取回抵押资产。对于马可道而言，戴是其对外债务，但马可道凭借抵押债务仓库中保管的抵押资产，维持其对外偿还债务的能力。所以抵押债仓是超额抵押的，也就是说正常情况下，抵押资产的价值总是高于债务价值的。当抵押资产市场价格剧烈波动，抵押资产价值逐渐接近债务价值时，马可道需要采取积极措施降低债务规模，确保在债务价值高于抵押资产价值之前收回全部债务，从而避免形成净负债。这个标准也是决定马克尔道生死存亡的基准，因为一旦价值倒挂，马克尔道就会被整体清算。
抵押债券仓的工作原理与传统商业银行房地产抵押贷款非常相似，只不过前者的抵押物变成了特定的数字资产(如ETH)，对外发放的贷款变成了链条上的稳定货币。由于抵押品和稳定货币都是链条上的资产，整个抵押和清算过程可以通过链条上的智能合约自动执行。
抵押贷款债务仓库的风险状况是由其风险参数决定的，这些风险参数都是由MKR持有者决定的。主要风险参数包括：
债务上限：单一类型的抵押贷款债务仓库可以创建最大的债务。一旦债务达到上限，除非赎回现有的抵押债券仓库，否则抵押债券仓库将无法创建新的DAI。债务上限用于确保抵押贷款组合的多样性。
清算比率：抵押债务仓库清算时，抵押资产与债务的比率。较低的清偿比例适用于价格波动较小的抵押资产，较高的清偿比例适用于价格波动较大的抵押资产。
稳定费：持有抵押债务仓库要支付的费用。它以戴标价，但只能由支付。
违约金比例：用于确定在清算拍卖中用于购买和销毁的戴的最高金额，抵押债券仓库中剩余的抵押资产将在清算前返还给抵押债券仓库的持有人。
2.超额抵押机制
用户抵押价值100美元的ETH，却只得到价值60美元的DAI，相当于形成了一个清算的缓冲区。
系统规定，当ETH价值降至80美元时，用户需要抵押更多ETH或者进行清算。
如果用户没有及时补位，就要交罚款。从用户的角度来看，罚款金额低于清算成本。
如果ETH的价值跌破60美元，将触发全球清算，抵押债务仓库的操作和创建将被禁止，DAI持有人将获得清算后的资产净值。
3.价格调整机制
马克尔道价格调整机制包括目标价格变化率和目标价格变化敏感参数两个机制，两个机制同时运行，实现戴价格锚定目标价格的总体目标。
目标价的变化率代表一个反向反馈回路。如果DAI的市场价格在某一方向上偏离目标价格，市场将产生相反方向的力，使DAI的市场价格趋向目标价格，从而减少DAI的价格波动，并在受到需求冲击时提供流动性。
目标价格变化率的运行机制是，当DAI的市场价格低于目标价格时，目标价格变化率会增加，从而目标价格会增加，这使得利用抵押债务仓库生成DAI的成本变得更高。同时，不断上升的目标价格变化率将增加持有戴的资本回报率，从而导致购买戴的需求增加。供给的减少和需求的增加将使戴的市场价格上升并接近目标价。当DAI的市场价格高于目标价时，目标价的变化率降低，导致生成DAI的需求增加，持有DAI的需求减少。此时，戴的市场价格下降，接近目标价格。
目标价格变化的敏感参数决定了目标价格变化率相对于戴的市场价格和目标价格偏离度的变化范围，即反映了调控系统的反馈尺度。目标价变化的敏感参数由MKR持有者设定，但不直接调整目标价和目标价变化率，目标价和目标价变化率由市场决定。
4.MKR垫底
如果抵押资产价格暴跌，短时间内跌破变现比例，导致抵押资产无法支撑戴的流通价值，系统将没收抵押资产，拍卖以偿还之前出借的戴。在这种情况下，抵押资产的清算往往不足以偿还市场上流通的DAI，即DAI在市场上的价格明显低于1美元。这时，系统会发出并卖出回购戴。在这种情况下，MKR持有者成为系统负债的底层。
同时，MKR是参与马克尔岛社区治理的凭证，而MKR持有者可以投票参与以下事项的决策：
新增抵押债务仓库：新增的抵押债务仓库可以是新的抵押资产，也可以是现有抵押资产的新组合。
修改已有抵押债务仓库的风险参数：修改一个或多个已有抵押债务仓库的风险参数。
修改目标价格变化的敏感参数：改变目标价格变化率机制的敏感性。
修改目标价变化率：MKR持有人只能通过设置目标价变化敏感参数和禁用目标价变化反馈机制
选择全局清算人：全局清算人是MakerDAO抵御Oracle攻击的关键角色。MKR持有者选择全球清算人，并决定需要多少清算人投票来启动全球清算。
5.全球清算
全球清算是确保DAI持有人按照目标价格进行支付的最后手段，即通过全球清算，DAI和抵押债券持有人可以获得其应得的可兑换净资产。
MKR持有者管理这一系统，确保全球清算只在紧急情况下启动，如长期市场非理性、系统攻击、系统升级等。全球清算的主要步骤包括：
启动全球清算，暂停抵押债务仓库的创建和操作，并以固定价格冻结价格。
看护人根据固定饲料价格处理戴与抵押债券仓持有人的相应债权。
当MakerDAO发出兑换请求时，DAI和抵押债券仓库的持有者可以直接将DAI和抵押债券仓库兑换成固定数量的ETH。
6.生态参与者
护理员。看护人在抵押债务仓清算时参与债务拍卖和抵押资产拍卖，也围绕目标价格交易戴，即当市场价格高于目标价格时，看护人将卖出戴。同样，当市场价格低于目标价格时，护理者会购买戴，从而达到市场价格逼近目标价格和利润的双重目标。
预测机器。MakerDAO需要根据抵押资产的实时价格信息决定何时开始清算，还需要参考戴的市场价格，在偏离目标价格时触发目标价格变化的反馈机制。MKR持有者根据抵押资产交易选择他们信任的甲骨文和饲料制造商道。为了保护系统中的Oracle不被攻击者控制，价格敏感度指标作为一个全局变量来控制系统接收到的最大价格变化范围。假设饲料价格敏感度指数为“15分钟内5%”，饲料价格在15分钟内的变化不能超过5%，15%的变化需要45分钟。
全球清算人。全球清算人是戴稳定货币体系受到攻击时的最后一道防线。MKR持有者选择并授权全球清算人启动全球清算。除此授权外，全球清算人对系统没有任何影响。
(三)市场挑战马克尔道自成立以来，经历了数次影响较大的价格波动考验。事实证明，马克尔道的整体机制经受住了市场的考验。2020年3月12日，ETH每日价格暴跌50%以上，导致MakerDAO在24小时内清算了自诞生以来产生的10倍债务总额。许多幸运的清算参与者以低于当时抵押品现货市场的价格向借款人偿还贷款，有的甚至以0元的价格竞标免费ETH。与此同时，网络拥堵导致气费飙升，市场上的戴资产荒最终在马克尔道的资产负债表上留下了530万美元的窟窿，抵押债务仓库中的抵押品总价值低于市场上流通的戴总市值。最后，马可道通过MKR拍卖弥补了这个漏洞，并做了相应的系统优化。
(四)赛道延伸马克尔道开创了抵押贷款模式。通过丰富抵押资产和出借资产的类型，直接衍生出Aave、Compound等出借项目，同时进一步衍生出以Synthetix为代表的合成资产项目。
合成资产项目通常以类似MakerDAO的方式出借自己的稳定币(如sUSD)，而Synthetix只接受自己发行的治理令牌SNX作为抵押资产，抵押率为750%。此外，这类项目还提供了基于sUSD购买其他资产的功能，但用户并不实际持有该资产，只是在Synthetix合约中以某项资产的市场价存入一个sUSD。无论资产的市场价格如何上下波动，在sUSD中存款的用户都有权根据实时市场价格取回sUSD(参见图8)。从财务角度来看，Synthetix实际上是为用户提供了一个以Synthetix合约(或资金池)为交易对手，以交易时资产的实际价格为成本价的永续期货合约。
图8 synthetix合成资产的基本流程
由于Synthetix只需要价格信号来合成资产，因此它可以为各种资产构建产品，例如：
数字货币：ETH和比特币等。
商品：黄金和白银。
法定货币：美元、澳元、瑞士法郎、日元、欧元和英镑。
指数：CEX指数和DeFi指数。
Synthetix可以通过建立指数来合成资产，并跟踪一组资产的整体价格。例如，通过购买sCEX(本质上是一个指数)，交易者可以持有一篮子集中的交易所证书(如BNB和OKB)，持有的货币份额大致接近sCEX的加权市值。Synthetix还可以构造不同结构的合成资产(比如反向合成资产)。例如，反向比特币(iBTC)通过三个指标(入场价格、价格下限和价格上限)跟踪比特币的反向价格表现。假设比特币创建时的价格为10600美元(入场价格)，如果比特币跌至10200美元，反向比特币的价格将上涨400美元至11000美元，反之亦然。反向合成资产的交易区间为入场价格上下限的50%。一旦达到这一限额，通行证的汇率将被冻结，头寸将被清算。
动词（verb的缩写）金融衍生品与保险：专注于特定风险管理的尝试金融衍生品是以基础金融资产(如货币、汇率、利率、股票指数等)为基础的金融工具。)，而它们的价值来源于基础金融资产的价值。常见的金融衍生品包括期货、期权和互换。投资者交易金融衍生品的原因包括投机和套期保值。由于金融衍生品具有高频、高风险、高复杂的特点，金融衍生品与去中心化网络的结合，一方面需要基于相对成熟的基础金融市场，另一方面需要底层的技术体系，在交易速度和交易成本上需要满足一定的要求。
此外，由于缺乏足够的数字场景支持，保险与去中心化网络的结合主要局限于数字资产价格风险、智能合约安全风险等有限领域。为数字资产价格风险提供风险管理的保险产品在功能上类似于金融衍生品。
Case dYdX是一种分散式交易协议，支持借贷、杠杆交易和永久合约。它通过线下的订单簿和在线结算，创建了一个高效、公平和可信的金融市场，不受任何集中机构的控制。其中，借贷为融资融券交易提供了资金来源，用户可以通过存款赚取利息。杠杆交易可以让用户用少量的资金获得风险资产的敞口，同时也让用户的资产面临更大的价格风险和清算风险。在dYdX上，每当头寸跌破115%的保证金门槛时，风险头寸就会被平仓，用户账户中的抵押品会被卖出，直到负差为零，系统会向用户收取5%的平仓费。
Opyn是一个基于乘数永久合同的平台，为令牌的价格风险提供保护。乘数永续合约是指基础资产价格翻倍，合约价格翻两番，基础资产价格翻倍，合约价格翻两番。Opyn将产品多头的杠杆比例锁定为翻倍，不仅消除了平仓风险，还直接认证多头头寸，用户无需Opyn平台即可自由交易。因为空仓持有人的损失没有下限，所以空仓不能像多头一样免除保证金和证券。在铸造token oSQTH之前，空头需要向平台质押一定数量的ETH，以保证平台在极端情况下可以清算。
利率协议产品BarnBridge将用户资产存储在各种DeFi协议中，然后通过资产分类构建两类收益产品，让用户根据自己的风险偏好进行选择。其中，智能收益债券通过债务衍生品降低利率波动风险，智能阿尔法债券采用分段波动率衍生品降低市场价格波动风险。
永久协议是一个提供永久合约交易的DeFi项目。首次将AMM引入衍生品交易，并采用vAMM(虚拟自动做市商)的新解决方案，交易者无需相互提供流动性。
Nexus Mutual是一个基于以太坊的去中心化保险协议，可以为以太坊区块链因智能合约代码漏洞导致的财务损失(如被黑客攻击)提供风险保障，但这只是为智能合约“意外使用”导致的损失提供保障，不包括私钥丢失等风险事件。Nexus相互价格保险基于以下因素：
智能合约的特征，例如存储在智能合约中的资金量、已处理的交易等。
保险金额。
保险期限。
Nexus Mutual的保险定价主要由风险评估员(如代码审计员)决定。风险评估人员往往具有一定的技术背景，对智能合约相关的风险有较好的了解，或者有能力自行评估Dapp的安全程度。风险评估人员可以对智能合约发起抵押操作(本质上是证明智能合约是安全的)以获得象征性奖励，用户可以通过抵押资产获得分享溢价的机会。如果风险评估师评估的智能合约在保险责任范围内发生安全事故，风险评估师和用户抵押的资产将成为保险赔偿金。
不及物动词传统金融与加密金融的桥梁。稳定货币指的是将资产价格固定在法定货币上的数字资产。由于比特币等数字资产的价格波动较大，稳定的货币可以起到对冲市场价格波动风险的作用，也可以用于资产定价。稳定货币的主要特征是其价格相对稳定，因此如何在自由交易的市场中实现资产价格与目标价格的锚定是其面临的核心命题。
稳定货币的价格机制包括两部分：发行机制和稳定机制。根据发行机制的不同，稳币可分为抵押型、算法型和混合型。其中，抵押的稳定货币是指所有进入市场抵押一定数量的其他资产的稳定货币。从稳定货币的发行方来看，市场上流通的稳定货币相当于发行方对市场的负债，发行方应严格控制负债规模，使其不超过抵押资产规模。抵押稳定币按抵押物类型可分为法币抵押稳定币和数字资产抵押稳定币。在法币抵押稳定货币中，每发行1元稳定货币，一般需要抵押等值的法币。在数字资产抵押稳定币中，由于作为抵押物的数字资产价格波动较大，平台往往要求发行方过度抵押，即每发行1元稳定币，需要抵押价值超过1元稳定币的数字资产，其主要机制与抵押借贷项目基本相同。
算法稳定货币没有抵押机制，价格锚定主要通过市场供求调节实现。混合稳定货币是指需要抵押一定资产，通过供求机制调节价格的稳定货币。
从市场实践来看，法币抵押支持稳定货币的核心业务是获得传统银行体系的支持，以证明抵押资产的透明性和充分价值。为了获得传统银行的背书，发行人需要根据传统银行体系的监管要求获得合规准入。因此，法币抵押的稳定货币可分为法币抵押的合规稳定货币(如USDC、帕克斯)和法币抵押的一般稳定货币(此类稳定货币往往无法通过传统银行体系证明抵押资产的透明性和足够价值，如USDT)。对于法定货币抵押稳定货币，无论是否经过认证，都是按照集中经营模式运营，因此项目方的个人信用和运营模式对项目的持续运营影响很大。
对于数字资产支持的稳定货币来说，核心问题是清算机制能否应对其价格波动
对于算法稳定币来说，虽然都是依靠市场供求来调节资产价格，但实际上同样的调节机制对不同市值的稳定币的调节效果是不同的。大多数算法稳定币只提供静态调价的解决方案，没有提供如何扩大稳定币资产规模的解决方案。这样，如果稳币的资产规模不能持续提升，那么稳币的价格将承受更大的压力。到目前为止，市场上还没有一个关于算法稳定货币的成功项目。
有人说，所有金融创新的核心目标都是“放大杠杆”，这个规律同样适用于DeFi和稳定货币领域。从“放大杠杆”的角度来看，法币抵押稳定货币实际上并没有“放大效应”，只是促进了资产的流动性。因为超额抵押，数字资产支持的稳定货币不仅没有“放大效应”，甚至有“收缩效应”。算法稳定币的“放大效应”很明显。所以，虽然这个赛道成功的概率很低，但是市场上还是会有新的项目出现。混合稳定货币主要是在“抵押”和“算法”之间寻求平衡，所以它的“放大效应”介于抵押稳定货币和算法稳定货币之间。
(1)最早的法定货币抵押稳定货币是——美元。
USDT是一种基于法定货币抵押的稳定货币。最初，所有USDTs都是通过底层协议Omni层在比特币区块链上发行的。每个USDT与美元一对一挂钩，作为抵押品的美元存放在香港蒂勒公司的账户上。2018年后，USDT扩展到以太坊生态。目前，USDT已支持以太坊、Tron(波场)、BSC(币安智能链)等多链生态。
USDT出现得更早，主要被集中交易所用来分配交易对。长期以来，USDT几乎是稳定货币的代名词。2020年前，USDT市场流通规模保持在100亿美元以下，但2020年后，USDT市场流通规模快速增长，最高值达到832亿美元(截至2022年5月9日)。
USDT面临的最大问题是抵押贷款资产的透明度。尽管系绳公司声称严格遵守11的备付金保证，但由于用户只能在系绳平台上查询资金，无法通过银行等更有说服力的机构了解其抵押资产的真实规模，USDT的透明度受到了外界的严重质疑。2019年2月26日，Tether公司首次承认，USDT仅部分动用了美元储备，其他储备资金均为与美元挂钩的资产(如Tether公司借给第三方的现金等价物和应收账款)。
2019年4月，加拿大数字资产交易平台QuadrigaCX的创始人突然去世，因为只有创始人拥有交易所资产托管账户的私钥，所以本质上属于用户的价值1.9亿美元的资产无法提取。为了保护用户的资产，当地法院迅速冻结了为QuadrigaCX提供支付服务的Crypto Capital的账户。不幸的是，Crypto Capital也是Bitfinex的主要支付服务提供商，Crypto Capital的账户被冻结直接影响Bitfinex用户资产的提取。于是，与Bitfinex同属母公司的Tether公司将价值8.5亿美元的USDT转移到Bitfinex，以支持其正常运营。但市场一直对系绳公司提供的USDT是否有足够的抵押资产持怀疑态度。
2019年4月25日，纽约州总检察长办公室将USDT的发行人Tether Company及其母公司告上法庭，指控其存在多项重大违规行为，并进一步推测Tether Company涉嫌挪用USDT储备8.5亿美元帮助Bitfinex弥补赤字。2021年2月23日，泰瑟最终通过支付1850万美元罚款与纽约州总检察长办公室达成和解。然而，根据纽约州检察官办公室的和解协议，Bitfinex和Tether公司必须在未来两年向纽约州检察官办公室和公众公布USDT储量的季度报告，并公布USDT资产的详细构成。同时，该协议禁止Bitfinex和Tether公司继续向纽约州居民提供任何服务。
尽管USDT的透明度受到市场质疑，但由于其先发优势，到2022年上半年，USDT仍是加密市场上最大的稳定货币。随着DeFi和顺从稳定货币的出现，USDT在中央集权和透明度方面的天然缺陷正逐渐削弱其市场地位。
(2)法定货币抵押稳定货币为——美元
USDC是一种以美元为支撑的稳定货币，基于顺从和透明的中央架构。这个中心是比特币基地和圆形的结合。这是一个独立的监管和开放源代码的发行架构，适用于合规和稳定的货币。加入中心架构的出版商必须获得当地加密资产行业的许可。在该中心的两个创始成员中，Circle已经拥有美国、英国和欧盟的支付牌照，以及纽约州的BitLicense(数字货币交易牌照)。同时拥有以美元、英镑、欧元买卖加密资产的合规渠道，是加密行业全球牌照数量最多的公司。
除了基于中心架构发行外，USDC还制定了非常清晰的管理流程，确保其抵押资产的透明度。例如，所有的抵押付款都不是存放在Circle公司的账户上，而是存放在由美联储监管的托管银行——纽约梅隆银行。虽然Circle是一家中心化的公司，但是这种第三方托管框架可以保证Circle不能随意挪用抵押资产，即使Circle破产，也不会对用户的资金产生任何影响。此外，USDC还聘请了全球六大跨国会计师事务所之一的致同会计师事务所对Circle的财务报表进行定期审计，并按月披露审计结果。基于上述结构，USDC抵押资产的透明度不仅高于USDT，也高于基于GUSD、PAX等信托框架发行的稳定币。
USDC是数字资产不断膨胀并逐渐被欧美金融机构接受的最大受益者。虽然USDC的推出时间远晚于USDT，但其合规框架和透明度使得市场流通规模增长迅速。2021年1月1日，USDC的市场流通规模仅为39亿美元，到2022年6月30日，其市场流通规模已经达到558亿美元，同比增长13.31%。在此期间，USDT的市场流通规模仅从209亿美元增加到661亿美元，增幅仅为216%。
(C)算法稳定币——从AMPL到ESD，再到FEI和OHM。
1.Rebase AMPL是Rebase算法稳定币(指调整代币供应)的代表。这种稳定币的调价方式比较直接简单——稳定币直接发行或者通过协议销毁。具体调整方法如下：当稳定货币AMPL的价格高于1.05美元时，所有账户中的AMPL余额将同比例增加；当AMPL的价格低于0.95美元时，所有账户中的AMPL余额以相同的比例减少。但在上述调整过程中，用户持有的AMPL在总供应量中的比例保持不变。
这种调整方式虽然直观明了，在市场上也能起到“立竿见影”的效果，但是无法激发用户持有AMPL的兴趣，因为任何账户中的AMPL余额都会自动调整。用户无法将自己的AMPL与其他DeFi协议集成，从而获得更多的金融功能，对用户的持币热情影响很大。
2.质押发行ESD是质押发行算法稳定货币的代表。质押发行的核心思想是通过调节稳定货币的市场流通来调节资产价格，从而实现自动跟踪资产价格锚价的目标。ESD的主要贡献在于，它在调整稳定货币的市场流通时，不会“骚扰”所有用户的账户余额，但仍能达到改变稳定货币的市场流通的目的。
如何实现这个目标？ESD的方法是：基于期权销毁，基于质押获得增发。ESD的具体机制是：当ESD的TWAP(时间加权平均价格)高于1美元时，它将根据协议增发股票，但增发的股票不会平均分配到所有账户，而只分配到抵押协议中存放ESD的账户。这种机制类似于跑马圈地机制，但结合货币稳定的场景特性，这种发行方式相当于长期持有ESD账户的正向激励。
当ESD的TWAP小于1美元时，系统是否只销毁质押账户？ESD项目组的大部分成员来自国际知名大学麻省理工学院，他们显然没有采用这种笨拙的方式。因为他们知道，对于用户来说，余额增加是可以接受的，余额减少是绝对不可能的。因此，他们采用了一种金融行业人士熟悉而优雅的方式，即发行看涨期权来奖励令牌销毁，即当ESD的TWAP低于1美元时，用户可以获得以折扣价购买ESD的机会。以折扣价购买的ESD会以优惠券的形式存在，但协议对出售优惠券设置了明确的条件，即只有当ESD的TWAP高于1美元时，才能出售用户持有的优惠券，且用户出售优惠券的时间必须在购买优惠券后的三个月内。这样，Coupon就具备了看涨期权的所有属性，相当于一个买入价格为成本，行权价格为1美元，有效行权期为3个月的看涨期权。
ESD创造了一个非常优雅实用的经济模型，通过鼓励用户来实现调节稳定币流通的目的，同时也稳定了算法稳定币的账户余额，从而解决了算法稳定币的“DeFi不兼容”问题。
3.多令牌基现金是多令牌算法稳定货币的代表。多令牌算法稳定货币继续沿着Rebase算法稳定货币的思路向前发展，其解决方案与ESD非常相似。——安排了单独的代币发放和销毁通道，避免系统对普通账户的“骚扰”，同时结合代币奖励机制，鼓励用户长期持有这样稳定的货币。
基差现金有三种代币：BAC是稳定币之一，锚定1美元；BAB类似于ESD中的债券，主要用于实现通货紧缩；BAS是一个治理令牌。在通货膨胀的情况下，用户在抵押BAS时可以获得额外的股份。与此同时，BAS可以扮演类似于抵押贷款资产的角色，但这种抵押贷款资产的价值与稳定货币的价值高度相关。
4.PCV(协议控制值)算法稳定币采用与Rebase算法稳定币完全不同的思路，将稳定币的市场价推向更接近锚价。在PCV项目中，该协议不再以调节稳定货币的市场流通规模为目标，而是基于AMM流量池的定价原则，通过流动性的增减来调节稳定货币的市场价格。费协议就是这类项目的代表。
代币FEI公开出售后，系统会直接利用出售获得的ETH增加流动性。当FEI的价格低于1美元时，合约自动提取部分流动性，用取回的ETH买入FEI，从而将FEI的市场价格推至1美元。剩下的ETH和FEI重新组合增加流动性，最后剩下的FEI会被销毁。当FEI的价格高于1美元时，契约自动执行相反的操作。
此外，FEI协议还设计了具有明显引导属性的“不对称费率”政策，即当FEI的市场价低于锚价时，系统将对卖出账户收取4%的手续费，对买家账户奖励2%的手续费。这样的设计相当于入口处补贴，出口处收费，这应该是很多项目想做却做不到的事情。
5.POL(协议自有流动性)算法稳定币继续在AMM流池上做文章。与PCV项目仅通过增加或减少协议控制的部分流动性来调整价格相比，POL项目采用“购买”流动性的方式，将流动性全部控制在自己手中。在PCV项目中，用户和协议分别控制增加的流动性，协议只对卖出账户通过高税收来维持流动性。但在POL项目中，所有的流动资金都是协议买断，用户对流动资金没有发言权。那么协议用什么条件来“购买”用户的流动资金呢？
奥林巴斯协议开创了基于POL算法的稳定货币。用户可以通过代币OHM-DAI LP参与平台资产OHM的拍卖和发行，OHM的发行价格由流通代币和发行债券的数量决定。溢价越低，折价越高，鼓励人们购买债券的刺激作用越大；溢价越高，折价越低，鼓励人们购买债券的刺激作用就越小。
奥林巴斯不仅鼓励用户向欧姆提供
流动性（组成OHM-DAI LP需要用户提供DAI），还为OHM提供了新的需求。此外，在POL项目中，所有交易手续费都归于协议，这实际上为协议创造了通过发行代币来换取价值币的新渠道。不论稳定币的后期价格走势如何，协议都可以收取手续费，并使手续费成为OHM的价值支撑。
Olympus是算法型稳定币中的另类，它虽然声称自己是一种算法型稳定币，但是同时声明“不以追求币值稳定为首要目标”。Olympus不仅不以追求币值稳定为首要目标，反而以追求市值提升为短期目标，但追求市值提升必然会使代币价格出现暴涨和暴跌。从OHM的代币机制上看，它具有典型的“顺周期”特点，即OHM的价格上涨得越快，对各个环节的激励作用就越大，但是价格下跌对于OHM的破坏性也是巨大的。经历了几次价格“过山车”之后，OHM已经无法实现对资产规模的追求了，而是演变成LaaS（Liquidity as a Service，流动性即服务）。
（四）混合型稳定币——FRAX
尽管算法型稳定币在发行机制和价格稳定机制方面做了大量的尝试，但迄今为止，这些“激进”的方案仍然没有得到市场的认可。所以，一种介于算法型稳定币和抵押型稳定币之间的形态——混合型稳定币出现了。FRAX就是混合型稳定币的代表。
FRAX在初始阶段会设置100%的抵押率，也就是生成1枚FRAX必须抵押1枚USDC。但抵押率并不是固定不变的，而是可以根据FRAX的价格来调整，具体调整规则包括：当FRAX的价格高于1美元时，市场需求大于供给，FRAX的抵押率开始下降，生成1枚FRAX所需要抵押的USDC数量减少；反之，当FRAX的价格低于1美元时，市场供给大于需求，FRAX的抵押率逐步上升，生成1枚FRAX所需要抵押的USDC数量增加。这一方案巧妙地将市场对FRAX的溢价转化为抵押资产，并具有充分的灵活性。
除了动态调整抵押率，FRAX还通过套利机制实现了价格锚定。假设当前1FRAX=1.1USDC，那么套利者可以用8000枚USDC和2000美元的FXS（一种治理代币）来铸造10000枚FRAX，然后将10000枚FRAX在市场上以1.1美元的价格卖出，最后套利者获得了1000枚USDC。国库在收到USDC后会将它作为抵押物储存起来或再投资，而FXS会被直接销毁。
FRAX的另外一个特点是专有的AMO（自动化市场运营）算法机制。简单来说，就是将FRAX抵押池里的抵押物再投资，以创造收益，然后将其分配给FXS（FRAX的平台治理代币）的质押者。因为FRAX的抵押率是会动态调整的，所以协议可以将闲置的USDC投入市场，以赚取收益。FRAX协议还可以持有CVX（Curve的治理代币），在Curve上通过为与FRAX相关的流动池提供流动性来获得奖励。
（五）风险案例——LUNA和UST
尽管稳定币的核心命题是锚定目标价格以及对冲价格波动，但一旦调节机制失灵，稳定币就会迅速崩盘。2022年5月，LUNA（Terra协议中的治理代币）就给市场上演了一场生动的“演示课”。
Terra是一条兼容EVM且基于Pos共识机制的公链，所以LUNA的主要功能是进行社区治理和支付Gas Fee。Terra团队同时推出了一个锚定美元的稳定币项目UST，并明确规定，用户只有抵押LUNA才可以生成（或借出）UST。这种设计是抵押借贷类业务的典型模式，例如，抵押ETH生成DAI的MakerDAO以及合成资产类项目Synthetix。但不同的是，Synthetix将抵押率设置为750%。这是因为抵押资产的价格波动较大，通过这样的设计，抵押资产的价格风险传递给稳定币的可能性就大大降低了。也可以说，超额抵押借贷是抵押借贷项目安全运营的基本前提，如果没有实行超额抵押借贷，抵押借贷项目就会面临频繁的清算风险，这非常不利于借出资产的足值偿还。
但是LUNA并没有进行这样的设计，而是将抵押率直接设定为100%，这使得抵押资产的价格风险将不打折扣地全部传递给稳定币。不仅如此，LUNA还将UST的存款利率和LUNA的Staking收益进行组合，通过Anchor（Terra创建的一种新型储蓄协议）向UST用户提供固定年化收益率高达20%的存款产品。这造成的结果是，很多用户对于LUNA和UST的实际运行机制其实并不是非常了解，但是对于20%的固定年化收益率却非常上头，并因此承担巨大风险。
此外，Terra设计了套利机制，希望通过市场激励来驱动1枚UST锚定1美元。该套利机制的设定是：1枚UST始终能够兑换价值1美元的LUNA，同时价值1美元的LUNA也能够兑换回1枚UST。当LUNA的价格相对稳定或者持续上升时，这套机制对于1枚UST锚定1美元发挥了一定作用。
假设市场上1枚UST的交易价格为1.1美元，套利者就可以将价值1美元的LUNA发送给Terra协议，协议会“烧掉”这1美元的LUNA，同时生成1枚UST。然后套利者在市场上以1.1美元的价格将这1枚UST售出，从而获得0.1美元的价差。最终结果是UST通胀，而LUNA通缩。
反之，假设市场上1枚UST的交易价格为0.9美元，套利者就可以用0.9美元的价格在市场上购买1枚UST并将其发送给Terra协议，之后将1枚UST换成价值1美元的LUNA，再以1美元的价格卖出手中的LUNA，从而赚取0.1美元的价差。最终结果是UST通缩，而LUNA通胀。
基于以上机制，从2020年11月到2022年5月，UST的市值规模从零扩大到180亿美元。在此期间，Terra团队为了降低UST抵押物的价格风险，分批次将作为抵押物的LUNA部分调仓，换成比特币和ETH，但UST和LUNA在机制设计上的漏洞却始终存在。2022年5月，美联储加息的预期导致比特币以及整体加密资产的价格快速下跌，作为抵押物的LUNA的资产价值低于UST的流通市值，这使得UST在技术层面破产。这时候，尽管市场还没有立即对此做出反应，但市场上做空LUNA和UST的力量已经开始聚集。
在此关键时刻，Terra团队却似乎没有察觉到市场形势的凶险，而且还在同年5月8日不失时机地为空头送上一次绝佳的助攻——项目方于同年5月8日开始主动将Curve币池中的流动性撤回，并计划创造一个新的、由四种稳定币构成的流动池。
大家知道，稳定币以稳定价格为首要目标，但在DeFi已经逐渐流行的今天，稳定币的价格并不主要由中心化交易所主导，而是通过Curve这样的去中心化交易所反映。在Curve为UST和其他稳定币设置的流动池中，因为UST及其他稳定币都锚定美元，所以流动池中UST的数量应该等于其他稳定币的数量之和。而且，所有稳定币加总的锁仓量越高，UST的币值越稳定。流动池锁仓量对于UST的币值来说，就像一条护城河，河面越宽、河水越深，城池就越安全。如果市场对UST的币值没有信心，则上述流动池中其他稳定币的数量将逐渐减少，而UST的数量将逐渐增加。
Curve中有关UST的流动池锁仓量对于UST的币值稳定非常重要，甚至可以说是决定性的，但这些信息却又都是公开透明的，这在客观上为市场上的空头提供了一个可以利用的机会。
一般情况下，市场对UST币值的稳定性越有信心，参与“流动性挖矿”的锁仓量就越大，这些资金的锁仓量甚至可以被看成是稳定币币价的基本面。但在极端情况下，流动池的锁仓量会成为在市场上引起连锁反应的导火索。假如因为技术原因或者其他偶然因素，这个锁仓量发生剧烈变化，即使是短暂的剧烈变化，如果这被市场空头利用，并使稳定币价格发生快速波动，那么市场上会出现错误的价格信号，以Curve报价作为价格输出的预言机会将波动传给其他DeFi协议（比如抵押借贷协议），从而引起连锁反应。
如果市场上的空头利用稳定币锁仓量的快速下跌，大量抛售稳定币，那么稳定币在Curve上的短时报价就会大大低于锚定价格，这时，DeFi中的抵押借贷协议就会根据这一价格信号发起清算。中心化的抵押借贷平台虽然不是基于智能合约来执行清算的，但它对清算条件的设置和抵押借贷协议大体相似。如果短期内稳定币的价格不能迅速恢复正常，那么中心化的借贷平台就会发起清算，而一旦发起大规模清算，稳定币将被大量抛售，市场可能产生价格踩踏。这时，能够发挥关键作用的应该就是稳定币的基本面了。如果市场认为稳定币的基本面还可以，抄底资金就会介入，以稳定币价；但如果市场认为稳定币缺乏支撑，币价就很难恢复正常。本来是非市场原因造成的价格波动，最后却演变成了一次市场出清。
Terra的经历正好验证了上述推断。此时的UST本就像是一块已经在斜坡上准备下滑的石头，因为加密资产市场正在经历大幅下跌。作为稳定币的UST的市值波动不大，但与稳定币价值锚定的LUNA的市值却随着大盘下跌。所以，作为Terra协议对市场的负债，UST的市值已经超过其抵押物LUNA的市值，这就像是把UST推到一个斜坡上，但是依靠Curve流动池为UST提供的保护，UST已经摇摇欲坠但还没有开始滚动。这个时候，Terra团队想给UST换一条新绳子，但不幸的是，一旦旧绳子被解开，UST就会飞快滑落，而新绳子再也没有机会被拴上去。
就在Terra团队开始进行流动性调仓时，一些机构开始大量卖出UST，UST随之脱锚。在前文介绍的套利机制的作用下，一旦UST脱锚，用户的反应就是卖出UST并将其换成LUNA。如果LUNA的价格可以保持稳定或者回升，用户的操作就到此为止了。但是市场并没有为LUNA提供这样的机会，就连比特币都在连续回调，LUNA更不可能独善其身。LUNA的价格持续下跌，因此用户选择卖出LUNA，这时候LUNA已经不能承担保持UST价格稳定的作用了，而是成为UST价格继续下滑的催化剂，这就是所谓的死亡螺旋。从2022年5月8日到5月28日，UST市值从187亿美元跌到2亿美元，LUNA市值从265亿美元跌到6亿美元（见图9）。在LUNA身上，我们见识了加密资产市场的涨跌幅度和变化速度。无论如何，UST作为一个稳定币崩盘了。
图9 LUNA和UST价格崩盘K线图（图片来源：币安App截图）
七、DeFi2.0：由Curve War引发的LaaS
2020年夏天，DeFi迎来第一次爆发，与此相对应，去中心化交易所、抵押借贷、衍生品以及稳定币等赛道的业务模式基本成型。但在这一轮创新中，对产品运营和用户激励至关重要的“流动性挖矿”却越来越具有两面性。一方面，“流动性挖矿”的预期收益率是按照奖励代币的实时价格计算的，而在产品上线初期，挖矿奖励产出少，“流动性挖矿”又需要两种代币的配对，所以奖励代币的价格高，“流动性挖矿”的预期收益率也高。
因此，大量用户同时参与挖矿，就会导致奖励代币的价格和挖矿收益率形成一种相互加强的正循环。另一方面，这种正循环一定是不可持续的，一旦流量增长遇到拐点，用户快速抛售挖矿奖励会导致代币价格加速下跌，而代币价格下跌会导致用户迅速流失。当用户对这种“流量+价格”循环形成预期后，一个挖矿激励的周期甚至会缩短到几个小时，“流动性挖矿”的激励效应也就基本丧失了。在这种情况下，DeFi2.0应运而生。
DeFi2.0强调创新流动性管理方式，主要通过自动化的、增强的或扩展的经济模型来为项目提供流动性服务，即通过LaaS来提高资金的使用效率。Curve虽然属于早期阶段的DeFi项目，但Curve的挖矿激励机制却直接推动了“流动性挖矿”模式的创新。因此，关于DeFi2.0的故事，我们先从Curve说起。
Curve主要对类似资产提供低滑点的交易，同时接入Compound、Synthetix等协议，为流动性提供者提供额外收益。Curve曾长期占据DeFi项目锁仓量第一的宝座。
什么是类似资产？“类似资产”指的是具有相同价格锚定对象的资产，比如与美元挂钩的各种稳定币以及同一资产的不同映射体（比如比特币和其衍生资产wBTC）。我们在前文提到过，AMM模式最大的缺陷在于无常损失，而无常损失的大小又只和价格波动幅度相关联。类似资产是所有资产中价格波动最小的交易对，所以Curve通过一种“舍得”的方式找到了最适合AMM模式发挥作用的场景。
同时，随着新兴公链的崛起，USDT、USDC等稳定币以及比特币和wBTC、ETH和stETH（以太币的衍生资产）等类似资产日渐丰富，不同种类的稳定币及类似资产之间的兑换需求日益高涨，Curve的业务量也随之大幅增长。数据显示，截至2022年5月，Curve的累计交易金额达55亿美元，总锁仓价值达150亿美元，收入达1.22亿美元。袁文泽博客www.yuanwze.cn
Curve基于CurveDAO运营，同时推出治理代币CRV，CRV主要具有三个用途：社区投票、以质押方式获取社区治理奖励以及提高流动池的收益（最高达2.5倍）。实现以上用途的前提是，将CRV锁定并获得其衍生资产veCRV。CRV的锁仓规则不仅包含数量函数，还包含时间函数[veCRV=CRV*T/4，T为锁仓年限。]，即质押CRV的时间越长，用户收到的veCRV就越多。需要注意的是，将CRV锁仓4年才能按1∶1的比例获得veCRV。
我们在前文提到过，对于各种稳定币来说，在Curve设立流动池是实现币值稳定的必要条件。因此，在整合由USDC、USDT和DAI所创建的三币池的基础上，“X+Crv3”的四币池成为众多稳定币创建流动池的标配。但是创建流动池需要添加流动性，仅仅依靠项目方显然是不够的，于是吸引用户添加流动性就成为各个稳定币的基本动作。如何吸引用户添加流动性？激励方法只有“流动性挖矿”。一种稳定币能否获得更多的流动性，就看这个稳定币能不能提供更具竞争力的奖励。Curve推出按照时间加权分配CRV的方案，为各个稳定币的激励竞争提供了一个良好的舞台。由此，Curve War（对CRV投票权的争夺）拉开序幕！
Curve War从机枪池开始。机枪池是指把“流动性挖矿”的“挖、提、卖”几个动作整合成协议并自动执行的产品，其作用类似于传统金融中的基金。对于机枪池来说，它可以给用户提供的收益一方面来自流动池的奖励，另一方面来自平台治理代币的奖励。机枪池对于CRV的需求主要来自第一类收益。在Curve War中，最主要的两个选手是Yearn和Convex（两个机枪池协议）。Yearn和Convex都通过为CRV持有者提供增值服务来吸引持有者将CRV在平台上质押为veCRV，并最终为进行“流动性挖矿”的用户提供最具竞争力的挖矿奖励。
Yearn的方法是为用户提供自动复投功能，吸引用户将流动池代币通过Yearn平台置换到Curve中以添加流动性，并将挖矿奖励(CRV)的90%换成稳定币自动复投挖矿。[剩下的CRV会被质押成veCRV，Yearn会专门设立一个新的资金池，接受新的CRV质押。]对散户来说，在Yearn上进行稳定币挖矿的收益高于在Curve上的收益。
Convex的方法是将CRV的流动性激励和治理投票功能拆分到CRV的衍生资产cvxCRV和vlCVX上，这样CRV持有者既可以获得流动性挖矿奖励，又可以参与社区治理。基于以上模型，Convex积累了大量的CRV，从而把CRV的投票权转移到CVX上。这一过程有些类似资产证券化的过程，Convex将本身流动性低的资产(veCRV)转换为流动性高的证券(cvxCRV)，从而使得CRV持有者同时获得收益和流动性。基于这个功能，Convex取得了Curve War的胜利，甚至Yearn也将其收集的流动池代币转投到Convex。
在Convex已掌握半数以上CRV的情况下，稳定币项目方不再尝试购买CRV，而是转向购买CVX。但购买CVX并将其锁定为vlCVX再参与治理投票的过程，不仅麻烦，还使持有者面临新的价格风险，于是一种走捷径的“贿赂网站”应运而生。既然稳定币最需要的是CVX的投票权，而非CVX本身，那么我们就创造一个平台，在这个平台上，稳定币项目方可以为CVX持有者提供一些奖励以换取CVX的投票权。
Yearn创始人安德烈·克劳基(Andre Cronje)最早提出“贿赂网站”的概念，并亲自创建了一个网站(https://bribe.crv.finance)。此外，DeFi协议Redacted Cartel通过分叉Olympus的Bonding机制（债券拍卖机制），建立了一个基于治理代币BTRFLY来收集投票权的机制，之后再通过拍卖投票权来获得收益，并将收益在BTRFLY持有者之间进行分配。
从Redacted Cartel的方案来看，所谓的流动性管理创新似乎就是没有止境的叠加，不断用新代币去收集原来具有投票权的资产，从而将投票权转移到新资产上。到此为止，市场上还没有出现叠加在BTRFLY上的项目。
除“贿赂网站”之外，还有一种利用投票权来控制流动性的项目。Tokemak是一种新的流动性管理协议，旨在通过投票的方式来控制流动性的流向，从而为DeFi项目提供具有深度的和可持续的流动性。Tokemak对流动性供应商和做市商的职能进行了分离，因此被认为是一个去中心化的做市商平台和一个流动性路由器。
Tokemak允许流动性提供者将单边资产存入单个代币反应器或创世池，并以TOKE（Tokemak的治理代币）的形式赚取收益。Tokemak还设立了流动性董事，以便将TOKE投入各个代币反应器，并投票决定流动性如何在创世池中配对以及被引导到哪个交易所。Tokemak为每个交易对设置了总量上限，并通过国库为流动性提供者提供无常损失保护。
八、闪电贷：支持无本金套利也可以引发“闪电攻击”
除上述金融业务之外，区块链还可以创造出在传统金融领域完全不可能实现的新业务模式，典型案例是闪电贷。大家都知道，传统金融领域的借贷业务不仅需要抵押物，还要重点考察借款人的个人信用。因为资金一旦借出，能不能按时还款理论上只有借款人说了算，所以借贷行为在传统金融领域是一项针对特定人群的、需要履行很多尽调手续的业务。但是基于区块链开展的闪电贷不需要这些手续，也不用担心还款风险，这就是闪电贷的优势。
简单来说，闪电贷就是将借贷行为合并在一个区块中执行的一种智能合约。因为借出资金的数量和归还本金的数量、对象和时间，都通过合约被固定下来，所以一旦合约开始执行，没有人可以更改资金的去向。合约执行完后，资金只能被转回原来的借出账户，借贷双方都可以完全不用考虑信用风险。
有了闪电贷，你甚至可以进行无本金套利。例如，USDC和DAI这一个交易对在UniSwap和Curve上的价格分别是1.01美元和0.99美元，你可以通过闪电贷进行套利，执行流程大体包括以下步骤：
通过Aave的闪电贷借到100000枚DAI。
在UniSwap上将100000枚DAI换成101000枚USDC。
在Curve上将101000枚USDC换成102020枚DAI。
向Aave偿还借款100000枚DAI以及0.09%的手续费——90枚DAI，共100090枚DAI。
本次获利：102020-100090=1930，这1930枚DAI就是本次套利的收益。
区块链可以实现闪电贷的主要原因在于，区块的产生和确认需要一个时间段，不管时间长短，在这个时间段内，智能合约的执行是无法中断的。而在传统金融领域，业务的执行没有这种“隔离性”，所以相对于传统金融服务连续运行的特点，基于区块链运行的金融服务又称离散金融。当然，闪电贷也具有两面性，比如，闪电贷加速了各种合约漏洞、业务漏洞的爆发，每次的风险事件都涉及不小的金额，这对市场造成较大冲击。
