报告领导
胡志浩，国家金融与发展实验室副主任
报表记录器
胡志浩，国家金融与发展实验室副主任
国家金融和发展实验室全球经济和金融中心李小华研究员
李重阳国家金融和发展实验室全球经济和金融中心研究员
摘要
2022年第三季度，乌克兰危机持续，全球通胀持续恶化，欧美政策持续收紧，全球经济越来越“滞胀”，全球主要发达经济体国债收益率曲线持续上升。在美欧持续紧缩政策的背景下，新兴经济体面临高通胀、资本外流、债务危机和货币贬值的压力。由于经济环境和政策导向不同，新兴经济体的国债利率走势也有所不同。
2022年第三季度中美国债利差继续倒挂且倒挂加深。预计短期内中美国债利率倒挂状态仍将持续，但倒挂深度将逐渐收敛。2022年第三季度，持有7年期中国国债收益最高，相比持有3个月期国债的超额收益为3.45%。
乌克兰危机金融制裁背景下，跨境支付安排成为关注焦点。MBridge在兼容性、开放性、平衡法规遵从性和隐私控制等方面具有优势。SWIFT的方案尽可能保证了与现有业务的一致性和连续性，有利于巩固其在传统跨境交易中的深厚基础。总之，跨境支付领域新方案与现有基础设施的博弈已经悄然上演。
2022年第三季度，以太坊完成“合并”，从工作量证明(PoW)到权益证明(PoS)。这一方面大大提升了以太坊的环保性，另一方面也优化了以太坊的利益结构。未来其进一步提高交易效率的升级举措值得关注。
最近加密资产领域被“中心化”干扰越来越明显。我们认为：网络环境开放但交易平台有通路，网络空间无国界但平台有地域注册，加密概念去中心化但项目和机构有利益。国家干预、商业利益、道德舆论(而非编码)等制约因素将进一步深刻影响数字世界的发展。加密世界离权力和资本越来越近，离自由和去中心化越来越远。
目录
一、全球国债收益率
(一)发达国家国债收益率曲线
(二)新兴经济体政府债券收益率曲线
(3)中美国债收益率利差。
(4)中国国债的期限利差。
二。信用利差
(1)发达经济体的信用利差曲线
(二)新兴经济体信用利差曲线
三。数字货币的一部分
(一)跨境支付成为数字货币博弈的焦点。
(2)以太坊已经完成了“合并”
(三)重新谈集权
报告正文
一，
全球国债收益率
发达国家国债收益率曲线
2022年第三季度，在全球通胀恶化、欧美政策收紧的情况下，发达经济体国债利率呈现明显上行趋势。全球经济增速进一步放缓，越来越呈现“滞胀”特征。7月份公布的美国GDP数据显示，美国经济出现技术性衰退，美国经济衰退和加息放缓的预期导致发达经济体债券收益率大幅回调。从收益率水平看，美国、日本和欧元区的国(公)债走势相同，但美国和欧元区波动较大，日本波动较小。从收益率曲线的斜率来看，由于美国连续加息，长期债务利率上行速度加快，曲线斜率在跌至历史低位后保持稳定；七月，
2022年第三季度，美国国债利率加速上行，曲线倒挂加深。一是各期限利率加速上行。其中，三个月期国债利率从季度初的1.72%升至季度末的3.33%，为2008年次贷危机以来的最高水平；2年期国债利率从季度初的2.92%升至季度末的4.22%，7月份小幅回调至2.83%。10年期国债利率从季度初的2.98%升至季度末的3.83%。7月份，在经济衰退预期和加息放缓的背景下，10年期国债利率大幅回调至2.67%。二是曲线扁平化趋势明显，倒挂从中长端向短端逐渐蔓延，并逐渐加深。其中，7月6日以来，2年期和10年期利率倒挂，9月21日倒挂幅度达到51BP;10月份，3个月期和10年期利率也开始倒挂。历史经验表明，这通常预示着美国未来将进入衰退。
美国国债利率快速上升，是持续高通胀和大幅加息的结果。我们在2002年第二季度报告中指出，从根本上说，供需失衡和俄罗斯与乌克兰的冲突是美国当前高通胀的主要原因。2022年第三季度，上述因素没有根本改变。美国的CPI虽然从6月份的40年高点有所回落，但仍维持在8%以上的高位。此外，9月份核心CPI继续飙升至6.6%，为近40年来的最高点。整体CPI从6月高点回落，主要是能源和交通运输价格降温。但是住房、食品和医疗保健的价格持续上涨，这意味着通货膨胀正在变得根深蒂固。尤其是在当前劳动力市场强劲的情况下，“工资-价格”螺旋上升的风险进一步加大。在这种情况下，美联储连续大幅度提高利率。继2022年3月和5月分别加息25BP和50BP后，6月、7月、9月和11月已连续加息75BP，累计加息375BP。目前，联邦基金利率已飙升至3.75% ~ 4.00%，这是自1982年以来最强的一次加息。此外，市场预计加息进程将持续。
在美联储货币政策持续收紧的同时，美国经济陷入衰退的风险也在进一步加大。首先，2022年7月公布的GDP数据显示，由于私人库存、固定投资下降以及通胀对个人消费支出的影响，美国经济出现技术性衰退，产出连续两个季度收缩。在衰退预期的影响下，长期利率出现了明显的回调。其次，美国国债曲线倒挂加深。其中，7月以来2年期和10年期利率倒挂加深；需要特别注意的是，10月份，3个月和10年期利率也开始倒挂。根据1982年以来的数据，当3个月和10年期利率继续倒挂时，美联储将停止加息。与此同时，美国将在未来三到六个季度进入衰退(见图2)。最后，要特别注意的是，美国就业市场的紧张仍然主要是因为供给端，而且在不久的将来，供给之间的矛盾仍然难以改善。最终，我们只能通过削弱需求来实现新的均衡。美国劳工部最新数据显示，首先，2022年9月，美国空置率处于6.5%的高位，表明美国劳动力市场依然紧张；其次，2022年以来，劳动参与率一直在62.1%-62.4%之间，没有持续改善的趋势。与疫情前相比，美国劳动力市场流失的400多万劳动力似乎难以追回，这说明美国的劳动力短缺很大程度上是劳动力供给锐减造成的；第三，美国劳动力市场的拐点似乎正在逼近。2022年10月，美国的失业率
美债利率可能已经见顶，但回落的过程可能不稳定。美国最新数据显示，通胀下降幅度超过预期。2022年10月CPI同比7.7%，已连续4个月下降；与此同时，核心CPI项目中，除房租项目增速仍处于历史高位外，其他项目均有下降趋势。随着通胀回落，就业市场降温，经济衰退概率加大，美联储可能很快会放缓加息步伐，美债利率上升空间不大。但目前通胀仍处于高位，就业市场依然强劲，其下降的过程可能会有波动。
2.日本坚持宽松政策和收益率曲线控制，抑制国债利率上行。
2022年第三季度日本国债收益率曲线整体延续“熊陡”走势，7月份有所回调，整体波动幅度较小。其中，10年期国债利率在0.15%至0.30%的窄幅波动。2022年第三季度，日本通胀加速。2022年9月CPI和核心CPI同比均为3%，超过央行2%的通胀目标，达到近8年来最快涨幅。与此同时，日本经济复苏缓慢。在通胀上升的情况下，日本消费疲软，内需持续疲软；在进出口方面，对于主要贸易国，日本已经连续14个月出现贸易逆差，但2022年8月，日本的贸易逆差达到2.82万亿日元，创历史新高。在货币政策方面，日本央行强调日本目前面临的是输入型通胀，而不是央行预期的需求扩张型通胀。为支撑经济持续复苏，日本央行坚持宽松政策，将短期利率维持在-0.1%。同时，它通过购买无限期长期国债，将10年期国债利率保持在25个基点以下。日本货币政策与欧美货币政策的分歧给日元汇率和利率带来压力。今年以来，日元兑美元汇率跌幅超过25%，一度跌至24年低点，突破150日元兑1美元的重要关口。在通货膨胀和日元贬值的双重压力下，虽然日本央行实行了固定利率的无限购债，但国债收益率仍然不断突破央行的控制目标。预计未来短期内日本货币政策立场不变，若有变化，长期被压抑的国债收益率可能大幅飙升。
3.欧元区开始提高利率，并逐步加大打击通胀和欧元贬值的力度。
2022年第三季度，欧元区债券收益率曲线整体呈现“熊平”趋势。具体来说，经历了从“牛平”到“熊斗”再到“熊平”的过程，收益率曲线有明显的水平上升趋势，但其斜率呈波动形式。由于乌克兰危机和欧盟对俄罗斯的多轮制裁，能源危机持续推高欧元区通胀，今年以来创下历史新高。其中，PPI同比涨幅超过30%，9月份CPI同比上涨9.9%，核心CPI同比上涨4.8%，远高于2%的目标。更关键的是，目前欧元区通胀仍处于上升通道，很难说会见顶。在通胀飙升的同时，欧元区面临衰退的风险。2022年第三季度，制造业PMI和服务业PMI均低于阈值，消费者信心指数和投资者信心指数均处于负值区间，逼近历史最低点。在高通胀和衰退风险之间，欧洲央行面临两难境地。在美联储强势加息的情况下，欧元一度跌至与美元平价，欧洲央行不得不选择加息。欧洲央行在7月份将利率提高了50个基点。由于市场提前定价和加息，以及衰退预期，7月欧元区债券收益率曲线呈现“牛平”；8月，高通胀和加息预期导致“熊陡”曲线；欧洲中央银行将利率提高了75个基点
注意：3个月期和10年期美国国债利率倒挂是加息停止的信号，之后将进入降息周期；并且在未来三到六个季度，美国经济将进入衰退(1998年，短暂几天的倒挂是由财政盈余和财政部计划实施国债回购计划造成的)。
新兴经济体政府债券收益率曲线
2022年第三季度，在美欧持续紧缩政策的背景下，新兴经济体面临高通胀、资本外流、债务危机和货币贬值的压力。由于经济环境和政策导向不同，新兴经济体的国债利率走势也有所不同。其中，印度采取与美欧同步加息的政策，国债收益率曲线基本呈现“熊平”趋势；在俄罗斯卢布走强的背景下，乌克兰危机前期的超高利率逐渐降至正常水平，土耳其采取了“降息抗通胀”的策略。两国国债收益率曲线呈现“牛陡”趋势；在巴西通胀下降的背景下，2021年3月以来的连续12次加息暂停，国债收益率曲线呈现“牛平”趋势；为了应对经济下滑，中国采取了宽松的货币政策，国债收益率曲线整体呈现“牛陡”趋势。
2022年第三季度，受通胀和加息影响，印度国债收益率曲线延续“熊平”走势。2022年4月以来，印度CPI同比连续超过7%；与此同时，印度不断扩大的贸易逆差和加速的资本外流令印度卢比汇率承压。今年以来，卢比对美元贬值10%。为应对通胀和稳定汇率，印度自今年5月以来已四次加息，基准利率上调100BP至5.9%。在加息背景下，印度国债收益率呈现“熊平”态势。
2022年第三季度，俄罗斯延续降息政策，国债收益率曲线呈现“牛陡”走势。2022年第三季度，俄罗斯卢布汇率基本保持稳定，美元兑卢布在60附近波动，比3月初的最低点高出近一倍，也高于乌克兰危机前的78.8。与此同时，俄罗斯通胀进一步放缓，通胀率从4月份17.83%的高位逐步降至9月份的13.68%。在此背景下，俄罗斯在7月和9月采取了继续降息的政策，从4月20%的超高水平连续降息7次，9月19日降至7.5%，低于俄乌冲突前9.5%的利率值。国债收益率曲线呈现“牛陡”走势。
2022年第三季度，巴西停止加息，巴西国债收益率曲线呈现“牛平”趋势。为对抗资本外流和通胀压力，巴西于2021年3月启动加息周期，并于2022年8月将基准利率上调至13.75%，累计上调11.75个百分点。自2022年7月以来，由于巴西通胀持续走低，且此后基准利率保持不变，巴西国债收益率曲线呈现“牛平”趋势。
2022年第三季度，土耳其继续实施“降息抗通胀”政策，国债收益率曲线呈现“牛陡”走势。受能源和食品价格的影响，土耳其长期以来一直面临恶性通货膨胀。2022年8月和9月，CPI同比超过80%，为1998年以来最高。与经典的收紧货币政策以对抗通胀相反，土耳其总统埃尔多安主张降息以对抗通胀。他在8月和9月分别降息100BP，国债收益率曲线呈现“牛陡”走势。
2022年三季度，中国国债收益率曲线整体呈现“牛陡”走势。综合来看，我国国债利率的走势主要受国内经济形势和政策调整的影响。由于疫情的反复干扰，国内经济下行压力凸显。7、8月份PMI低于阈值，尤其是房地产投资持续萎缩，居民消费低迷。前期一直强劲的出口增速明显下滑。10月份，出口与去年同期相比甚至出现了负增长。从物价水平看，我国PPI同比继续回落，CPI同比停止上涨。除食品和能源外的核心CPI同比下降，反映内需不足。为应对经济下行，货币政策相对宽松，货币市场资金利率维持低位，长期明显低于政策利率。在社会融资和新增贷款不及预期的7月，8月15日央行降准，MLF和逆回购操作利率下降10BP，1年期LPR下降5BP至3.65%，5年期LPR下降15BP至4.3%。随着9月份国内经济的小幅回暖，社会融资和信贷明显回升，市场资金利率逐步向政策利率收敛。未来稳定房地产和国内疫情防控政策的进一步优化和落实，将为国内经济复苏增添动力，同时要关注全球经济衰退对我国出口的不利影响。在外需贡献下降、内需仍依赖政策的情况下，利好和利空因素交织，我国国债收益率仍将维持震荡。
图3部分新兴经济体国债收益率曲线
资料来源：WIND，国家金融和发展实验室。
中国和美国国债收益率的息差
2022年第三季度，中美国债收益率利差继续倒挂并加深。其中，中美三个月期国债收益率利差从-12BP降至-173BP，倒挂161BP，10月份进一步降至-260 BP；中美10年期国债收益率利差从-16BP降至-107BP，倒挂91BP，10月份进一步降至-146 BP；4月11日，中美10年期国债利差自2011年以来首次倒挂。之后开始向短端蔓延，6月13日中美3个月国债利差倒挂。中美利差倒挂是因为中美经济周期和政策周期的错位。国内受疫情影响，经济下行压力大，有效需求不足，通胀温和，货币政策宽松；美国经济处于复苏阶段，通胀持续飙升，货币政策大幅收紧。未来在美联储加息的背景下，中美国债利差可能维持高位并倒挂；在美联储紧缩政策放缓、中国经济企稳的背景下，中美国债利差可能会逐渐收敛。
图4中美国债利差
注：利差等于中国国债相应期限收益率减去美国国债相应期限收益率。
来源：风。
中国国债的期限利差
经过严格推导，收益率曲线的斜率(期限利差)可以分解为三部分：利率预期、期限收益率(持有长债相对于短债的超额收益率)和凸度偏差(价格和收益率的非线性部分)。其中，凸度偏差通常较小，术语利差主要包括前两部分。通俗的理解：陡峭的收益率曲线预示着未来利率将上行或正的期限收益；倒挂的收益率曲线预示着未来利率将下降或负期限收益。本文以一个季度为频率，将短期债务设定为期限为3个月的国债收益率，持有期限也设定为3个月，重点研究中国国债市场。
2022年第三季度，o
在本文中，信用利差曲线是指同一信用等级不同期限的信用债收益率与相应期限的国(公)债收益率曲线之间的利差构成的曲线。
发达经济体的信用利差曲线
2022年第三季度，美日欧信用利差延续上升趋势。2022年第三季度，美国和欧洲面临近40年来的高通胀，货币政策持续收紧，信用利差持续并加速上行。由于经济衰退的风险越来越大，市场预期未来加息步伐将会放缓，美欧信用利差在7月出现短暂回调。日本银行坚持货币宽松政策。在经济活动和投资者信心减弱的背景下，日本的信用利差延续了低位上行的趋势。展望未来，在货币政策持续收紧、经济衰退风险进一步加大的情况下，发达经济体信用利差可能继续反弹。
图6主要发达经济体的利差曲线
注：利差=A级信用债(美、日、欧)收益率-国债收益率。
资料来源：彭博社，中国债券估值中心，国家金融与发展实验室。
新兴经济体的信用利差曲线
2022年第三季度，印度信用利差稳定在历史低位，而中国信用利差略有下降。2022年三季度，疫情反复扰动，我国经济下行压力凸显，货币政策宽松，市场流动性充裕，货币市场利率持续低于同期限政策利率，我国信用利差小幅下降；印度经济保持复苏态势，信用利差基本稳定在历史较低水平。展望未来，中国信用利差将保持稳定；同时，在新兴经济体持续高通胀、高负债和全球衰退风险的背景下，相关国家的信用利差可能上升。
图7一些新兴经济体的利差曲线
注：利差=AA信用债(中国、印度)收益率-国债收益率。
资料来源：彭博社，中国债券估值中心，国家金融与发展实验室。
三。数字货币的一部分
跨境支付成为数字货币博弈的焦点。
在货币数字化过程中，跨境支付是备受关注的核心问题之一。在传统的跨境支付中，大多数交易都是通过代理行安排的。这种安排涉及很多机构，同时也考虑到报文标准、监管合规性、时差、汇率变化、税费等方面的差异。大大增加了交易摩擦和风险，导致跨境支付成本更高。所以数字货币很多创新设计的动机之一就是实现高效的跨境支付。2022年乌克兰危机爆发后，美国和西方通过“迅速断交”制裁俄罗斯。由于SWIFT在全球交易中的主导地位，此次断网将导致大量交易无法快速便捷达成，对俄罗斯政府、企业和个人在贸易和金融方面造成极大的不利影响。在这种“金融核弹”的威慑下，跨境支付从成本考虑进一步上升到金融安全，许多国家和机构开始寻找绕过SWIFT的跨境支付替代方案。在这样的背景下，最近跨境支付的两个新动态非常耐人寻味。
一个是9月底的新闻。由国际清算银行(香港)创新中心、香港金融管理局、泰国央行、阿联酋央行和中国人民银行数字货币研究所发起的多边央行数字货币桥项目，于8月15日至9月23日首次成功完成基于数字货币(四国或地区央行)的真实交易试点测试。来自四地的20家商业银行基于钱桥平台为其客户完成了多场景支付结算。数字货币，央行在测试中发行的，折合人民币8000多万，交易160多笔，总交易金额折合人民币R多
10月26日，MBRIDGE项目发布了报告《“货币桥”项目：通过央行数字货币连接各经济体》(项目mBridge:通过CBDC连接经济体，以下简称《报告》)，详细介绍了上述试点的运行结果、技术设计、法律、政策和监管方面的考虑以及未来蓝图。055-79000显示，mBridge开发了一个定制的分布式账本(称为mBL)。MBL可以容纳多个CBD的公共基础设施。在这个平台上，各国金融机构可以直接持有和交易各国央行发行的CBDCs。此次试点实现了不同央行CBDC的发行和赎回、实时点对点跨境支付、外汇交易(PvP)，证明了其在速度、透明、高效、灵活、准入、成本和降低结算风险等方面的优势。我们认为mBridge项目有几个优点。一是兼容性，mBridge平台不仅可以连接CBDC网络，还可以实现与传统清算系统的互通。第二，它是开放的，mBridge源代码是开放的，所有项目成员都可以查阅和编辑。同时，姆布里奇还邀请了许多其他央行和国际组织的代表作为观察员加入该项目，增强了其透明度和影响力。第三是平衡法规遵从性和隐私控制。mBridge上的交易细节只能由交易双方、交易双方所在地的中央银行和交易中使用的货币的发行者查看，而对其他参与者保持匿名。同时，这保证了交易者的匿名性，相关央行掌握自身跨境资金流动和执行货币政策的需要，以及反洗钱、反恐怖融资和制裁的需要。当然，目前mBridge也存在一系列问题。第一，在现行制度下，mBridge的系统效率很大程度上还是受传统账期和系统营业时间的影响。在试点中可以发现，与单向跨境支付相比，外汇PvP交易笔数有限。这是因为一些央行要求在当天结束前结算，但该项目涉及的四个司法管辖区之间存在时间差，PvP交易的重叠时间有限。第二，mBridge仍然缺乏有效的汇率发现机制。目前平台上的外汇交易价格都是在外链之外单独确定的，这无疑使流程复杂化，增加了价格风险。
根据《报告》的披露，该项目实现了mBridge与国内CBDC和传统支付基础设施的整合能力，以及链条上CBDC发行和赎回流程的自动化对mBridge未来的推广至关重要。因此，该项目计划在2023年和2024年重点关注以下方面：提高与国内支付系统的互操作性和自动化，将汇率发现和匹配机制集成到平台中，引入流动性管理工具，改进数据隐私保护工具，进一步梳理政策和监管合规内容，继续完善法律框架和平台条款，吸引更多央行和私营部门参与者，试点更多业务类型。
另一则消息发布于10月初。SWIFT在官网公布了其央行数字货币(CBDC)和加密资产跨境支付的实验结果，并披露了其未来发展的相关计划。这项实验的参与者包括14家机构，包括各国央行和全球商业银行，包括法国和德国央行、汇丰银行、渣打银行、瑞银集团和富国银行。对于CBDC跨境，SWIFT提供了一套互联互通的基础设施，其核心是“连接器网关”。该网关是CBDC网络和不同辖区的SWIFT平台之间的标准化接口，为跨境支付提供统一的入口和出口。Gateway提供智能合约、有条件支付和监管功能，可以兼容不同辖区的不同基础设施。目前，SWIFT已经成功测试了基于不同分布式账本的两个CBDC之间的双向交易(DLT)，基于DLT的CBDC与不基于DLT的CBDC之间的双向交易，以及CBDC与实时全额支付系统(RTGS)即传统法定货币之间的交易。对于加密资产，SWIFT模拟了发行通用证书、二级市场交易和
mBridge和SWIFT的跨界方案是类似的，就是都尽量兼容不同的CBDC系统和设计，都非常重视智能合约的应用。区别来看，mBridge本质上是为多边CBDC建立了一个“走廊网络”，用单一的DLT来搭建点对点的跨境交易。与基于传统代理行模式的SWIFT相比，这种单一的DLT方式更容易实现透明、高效、低成本，并且通过引入货币当局作为验证节点，更有利于维护各国货币主权，实现多元化的货币政策意图，从而实现共赢。SWIFT的跨境方案至少有两个明显的优势。首先，基于其在传统跨境交易方面的深厚基础，SWIFT不仅可以实现CBDC的跨境交易，还可以打通CBDC、加密资产和传统法币、证券的跨境交易。这种小通路的优势不可小觑。第二，SWIFT跨境方案的连接网关报文格式遵循当前的ISO 20022标准，尽可能确保一致性和连续性。这将大大简化各个国家和地区、金融机构和加密资产网络参与互联的工作量，从而形成相当强大的商业惯性。相比之下，作为仅针对CBDC的跨境基础设施，mBridge受制于其他国家CBDCs的R&D意愿和落地进度，并面临与更多货币当局合作开发的可能成本。
以太坊完成了“合并”
9月15日，以太坊合并顺利完成，主网正式从工作量证明(PoW)变为权益证明(PoS)。“合并”最明显的好处就是大大提升了以太坊的环保性。据测算，PoW时代以太坊的能耗约为每年112太瓦时，占全球总能耗的0.2%；二氧化碳的年排放量相当于整个新加坡的排放量。但以太坊切换到PoS机制后，不再需要进行无意义的数学运算来争夺区块权，其总能耗将降低约99.95%。
“合并”更深远的影响是以太坊整个利益结构的调整。“合并”后，以太坊的用户无需购买显卡和矿机，只需质押ETH参与以太坊的挖矿。关于PoW和PoS的区别，一句话，如果PoW是指计算能力比例越高，获得封杀权的概率越大，那么PoS是指质押ETH比例越高，获得封杀权的概率越大。实际上，邰方的记账权从战俘矿工转移到了ETH用户。从现有的生态发展来看，PoW时代以太坊的发展证明了相当比例的矿工并不关心以太坊的生态建设和未来发展。这些矿工有明显的逐利特征。他们购买显卡和矿机，寻找电费低、政策宽松的辖区，时刻计算着成本、收益和回报周期。他们的经济激励与以太坊的核心开发者和生态用户并不一致，甚至可能成为以太坊未来升级的掣肘。转向PoS后，参与质押的都是ETH用户。通过手中加密资产的升值，将他们与以太坊网络的长期利益更加牢固地捆绑在一起，这将更有利于以太坊接下来的发展。
对于整个加密资产领域来说，以太坊的“合并”具有里程碑意义。以太坊通过提供接近图灵的完整操作系统，将智能合约引入加密资产网络，从而衍生出集中金融(DeFi)、去中心化自治组织(DAO)、非同质通用准入卡(NFT)乃至元宇宙和Web3.0的愿景，是加密资产领域最活跃、最集中的网络。一方面，以太坊的“合并”将为后续其他加密货币网络提供示范效应，使更多新进入者转向PoS共识机制；另一方面，也提供了分权改革的积极实践。以太坊作为头部加密资产网络，是一个市值数千亿美元的大平台。其生态运行着数以百计的DeFi项目，影响着数百万用户的切身利益。调整共识机制的难度和阻力极大。从最初的设想，到蓝图破万，再到最后一步一步升级完成“合并”，以太坊经历了好几年。据统计，9月15日合并当天，7000多个活跃节点一起写，42万人参与验证。最终绝大多数用户选择留在合并后的以太坊主网，完成了不停机分散切换共识机制的创举。
“合并”只是以太坊升级路上的一个里程碑，离终端还很远。此前，以太坊一直面临着网络拥堵、交易成本高、碳足迹等诸多问题。通过“合并”，解决了能耗问题。接下来，以太坊将着力提升其交易效率。目前以太坊只有15个TP。但其生态正在吸引越来越多的用户参与交易，链上每天都有数百万笔交易等待成交。尤其是加密货币价格大幅波动时，用户主动交易和合同自动执行两种需求叠加，容易导致网络拥堵，增加交易成本。网络拥堵使得很多本应及时发生的交易无法达成，在价格动荡的情况下容易出现“踩踏”风险；但高昂的交易成本也让很多用户“望气却步”，一些提高市场有效性的套利机制也会失去作用。3354这两个方面共同抬高了以太坊生态的交易成本，大大限制了其在应用构建、实时数据处理等高级用例中的前景。此前以太坊规划了三个阶段的升级，分别是部署信标链、合并和碎片化。灯塔链于2020年12月1日上线，合并完成。未来，以太坊计划在2023-2024年引入分片机制，允许节点只存储数据的一个子集，配合基于Rollup技术的Layer2网络扩展方案，提高以太坊的可扩展性。根据以太坊创始人维塔利克布特林(Vitalik Buterin)公布的路线图，以太坊将至少进行四大升级，包括：激增和碎片化机制的引入；减少节点大小的边缘；清除(Purge)以简化数据存储；挥霍，其他升级，以确保网络的平稳运行。
近年来，美国和欧洲等主要经济体正在逐步接受加密货币，并建立相应的监管框架。虽然中国采取了禁止的态度，但仍然非常重视智能合约、NFT和元宇宙等技术和场景。在上一个季度报告中，我们提出加密资产的本质是记录价值转移的分布式账本。具体来说，它通过密码学和链式结构保证账本不可篡改，通过PoW、PoS、BFT等机制促进共识，通过多种形式的挖掘奖励令牌形成经济激励，通过提供一个接近图灵完整体系的系统使其能够执行智能契约，使所有验证者共同维护一套在不信任环境下安全高效运行的数字价值转移账本。包括以太坊在内的加密货币和法币不是非此即彼的关系，而是竞争与合作的关系。为了适应数字经济的新形式，法定货币必须改变，加密资产网络正在提供一个全新的实验
我们在2021年的年度报告中指出，无论是在理论上还是在实践中，无论是在计算能力还是治理方面，加密资产的“去中心化”都正在成为一个伪命题。在随后的季度报告中，通过分析乌克兰危机中的制裁与反制裁，我们进一步指出：网络环境开放但交易平台有准入要求；网络空间无国界但平台注册具有地域属性；加密概念走向中心，但项目和机构有利益需求。在第三季度，我们进一步观察到，来自政府和企业的中央集权正在影响加密资产用户的隐私和自由。
8月8日，以太坊知名混币应用Tornado Cash被美国财政部OFAC(海外资产控制办公室)列入黑名单，这意味着与Tornado Cash及其相关合同和地址的交易将违反法律。Tornado Cash是以太坊中著名的去中心化混币应用。所谓的“混合货币”是一种隐私工具。由于以太坊中所有的交易历史都是公开的、可追溯的，一旦一个账户对应了一个线下的个人或机构，其所有的历史交易和交易对手都有可能被追溯出来。“混合币”就是设置一个“黑箱”，让大量的付款人在某个不确定的时间向收款人发送一连串的硬币，从而混淆付款人和收款人的对应关系，破坏历史交易的可追溯性。但是，这种隐私工具自然成为了洗钱的必备工具。据美国政府统计，龙卷风现金涉及洗钱金额高达70多亿美元，与朝鲜官方黑客组织拉扎勒斯集团有关。为此，龙卷风现金被列入黑名单。被禁止的还有一些USDT和USDC，它们被认为是黑钱。这意味着这两种稳定货币的发行者必须响应美国政府的要求，禁止持有这些黑钱的地址，单一机构集中决策的色彩越来越明显。
10月7日，BNB链，一个加密交易所Bi \’an拥有的公共链，被黑客攻击。黑客利用跨链桥获得了价值5.66亿美元的BNB，并窃取了其他类型的虚拟资产。同一天，BNB链家社交平台官方账号发布信息称，平台正在维护中，暂停所有存取款业务。与此同时，其他公链配合冻结了被转移的涉案资产，被盗的USDT也被冻结。这无疑是对黑客攻击的成功应对，但这种成功只能归功于几家中心化的平台运营商。曾几何时，2016年以太坊被黑的时候，关于是否回滚交易，追回黑钱的争论很激烈。终于有了硬叉。支持“代码即法律”的fork成为了以太坊经典(ETC)，而对回滚的支持则形成了现在的ETH。而最近的类似事件，连不同意和讨论的声音都没有。几个“中心”迅速相互配合“成功应对黑客”，事实上严重背叛了加密世界的初衷和精神。3354国家的介入、商业利益和道德舆论的限制(非编码)仍将进一步深刻影响数字世界的发展。加密的世界越来越靠近权力和资本，远离自由和去中心化。
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中国社会科学院国家金融与发展实验室
成立于2005年，前身为“中国社会科学院金融实验室”。这是中国第一个社会科学和自然科学相结合的国家级金融智库。2015年6月，在吸收中国社会科学院其他一批新型智库研究机构的基础上，更名为“国家金融与发展实验室”。2015年11月，被中国市政府批准为首批25家国家高端智库之一。
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