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边肖：记得要集中注意力。
资料来源：中国发展研究中心
在这篇定量研究文章中，我们将研究复合金融V2 DeFi协议的稳定货币贷款收益率，并分享我们对收益率表现、波动性以及哪些因素驱动DeFi协议的抵押贷款收益率的看法。
虽然我们知道最近Terra的算法TerraUSD (UST)的崩溃，但我们在这里的分析是关于集中式稳定货币的抵押贷款收入领域。
在这篇文章中，我们得出结论，使用稳定的货币进行低风险(DeFi范围内)抵押贷款可以优于传统金融市场中的无风险投资。
USDT/USDC收益率分析
将资产放入流动性池的复合用户可以使用exchangeRate来计算总贷款利率，该利率表示贷款人在从时间T1到T2的一段时间内可以获得的利息值：
R(T1，T2)=汇率(T2)/汇率(T1)-1
另外，这类房贷的年化收益率(假设连续复利)可以计算为：
Y(T1，T2)=log(汇率(T2)) — log(汇率(T1))/(T2-T1)
虽然复合流动性池支持多种稳定的货币资产，如、戴、费等。这里我们只分析前两种稳定的货币，即USDT和USDC，它们的市值分别为800亿美元和530亿美元。它们合起来占稳定货币市场总额的70%以上。
下面是根据上一节的公式计算出的年化日、周、月、半年度回报的图表。日收益率有所波动，周收益率、月收益率、半年收益率分别是上图的平滑版本。图中USDT和USDC的模式相对相似，因为它们在2021年初都经历了高收益率和高波动性。这表明一些系统性因素正在影响整个稳定的贷款市场。
来源：图表
可能影响贷款收益率的系统性因素是加密的市场数据(如BTC/ETH的价格)及其相应的波动性。当BTC和ETH上涨时，一些追逐牛市的投资者可能会从stable fontana di trevi借款购买BTC/ETH，然后用购买的BTC/ETH作为抵押，再借入更多稳定的硬币，重复这一循环，直到杠杆达到预期水平。此外，当市场进入高波动机制时，会有更多集中和分散的密码交易，这也会增加对稳定货币的需求。
现在，为了测试稳定货币收益率和加密货币市场数据之间的关系，我们使用以下公式进行简单的线性回归分析，以了解有多少收益率变化可以归因于价格和波动性因素：
为了衡量这些因素的影响程度，我们使用R平方得分，其范围为[0，100%]。100%的分数表示收益率完全由影响因素决定。
我们分别对BTC市场和ETH市场的USDC/USDT进行回归，得到如下R平方表：
在确定USDC和USDT的收益率时，ETH市场数据(18%和17%)比BTC市场数据(16%和11%)具有更好的解释力。这并不奇怪，尤其是自2021年初以来，ETH在DeFi市场的知名度和广度一直在扩大。从这些结果可以看出，加密货币的价格和波动性并不能完全解释稳定货币的收益率。我们可以得出结论，一定有其他因素有助于提高基本模型的得分。
通过引入稳定货币的历史供给数据和MACD技术指标的价格数据，我们进一步探讨了该模型。稳定币的供给(提供给复合流动性池的稳定币总数)应该直接影响稳定币的可获得性/稀缺性，间接影响收益率。MACD是一个重要的动量交易信号，因为它可以帮助投资者决定何时杠杆化，何时去杠杆化。
我们看到R平方得分有了显著提高，USDC和USDT都达到了60%-70%左右的水平，如下图所示。
从这些数据可以得出结论，稳定货币的供给是一个重要因素，因为它可以使两个市场中任何一种稳定货币的得分达到60%左右。这似乎表明，供给是影响稳定货币借贷市场收益率的主要因素。这和传统经济世界很像。
MACD数据(关于BTC和ETH价格)的发布带来了喜忧参半的改善。以BTC市场为例，其自主贡献远远小于供给因素，仅超过供给的边际效益几个百分点。然而，我们注意到MACD在ETH市场对R平方的贡献要大于BTC市场。这表明，在瑞士联邦交易所，稳定的货币贷款利率与基于动量的交易活动之间的相关性高于BTC。
下图是ETH市场USDC贷款收益率回归系数的例子。该表显示，较高的ETH价格、波动性和稳定的货币供应通常与较低的USDC贷款收益率相关。同时，MACD信号越强，收益率越高。
与传统无风险收益率的比较
虽然揭示稳定货币贷款低风险收益率的原因很有趣，但将这些收益率与TradFi市场中的相应收益率进行比较也很重要。
因为稳健货币贷款的收益率来源于复利平台上抵押贷款的已实现浮动利率，所以我们选择传统货币市场使用的一般抵押品(GC)利率作为可比的无风险利率，因为它也是以国债作为贷款抵押品的浮动利率。
下图是分别具有USDC贷款收益率、USDT贷款收益率和GC利率收益率的投资组合价值的图表。所有的投资从2020-05-01的初始值100美元开始，到2022-05-01结束。如下图所示，USDT和USDC按揭贷款的收益率远高于GC利率。另一方面，同期无风险投资收益GC利率几乎没有增长。
下表的平均利率也印证了GC的平均利率约为0.08%，而USDC和USDT在此期间的贷款收益率分别为3.71%和4.51%，如下图所示。(我们还看了2020年到2005年的2年期国债收益率，只有0.2%)。
在可预见的未来，我们有理由断定，至少在加密货币市场，低风险利率将继续优于TradFi市场的无风险利率。原因之一是智能合约的风险。然而，更大的原因是，与整个秘密经济的增长相比，稳定的货币供应增长更慢。相比之下，自新时代开始以来，TradFi市场的信贷大幅增加，这有助于将无风险利率推至历史低点。
结论
本文对稳定货币抵押贷款通过DeFi协议提供的低风险收益进行了广泛的指标性分析。虽然这些收益率可能每天都在波动，但它们的总体趋势可以通过BTC/ETH价格、波动性、稳定的货币供应和MACD(动量交易活动)得到更好的解释。我们还将这些收益率与TradFi市场中的无风险收益率进行了比较，我们看到加密货币市场的表现继续优于其他市场。
