声明：本文旨在传递更多市场信息，不构成任何投资建议。文章仅代表作者观点，不代表火星财经官方立场。
边肖：记得要集中注意力。
来源：哈什基研究公司
作者：郑嘉良，哈士基资本研究总监
永续衍生品发展的第一阶段是反向永续合约，即2016年Bitmex开发的比特币反向永续合约。传统交割期货有结算日、交割、合约转让等机制，永续衍生品通过质押、资金利率、价格跟踪三种机制的结合，让永续合约大放异彩。但直到2020年，大量交易所才跟进永久衍生品。
根据BitMex的研究，长反向合约的收益率是不平衡的：在反向合约主导的市场中，涨跌更为不利。由于后稳定货币的引入，远期合约开始取代反向合约，因为其收益率更具线性。也就是说反向契约是凸的，在期权上类似于gamma。因为比特币实际上并不是正态分布，它有一段时间的漂移项，多空的收益比例并不均衡。远期合约弥补了逆向合约的非线性部分。
图：反向契约的收入非线性
永久衍生品的第二个阶段是链条上的永久合约。2020年，AMM连锁店在DeFi summer上市，永久衍生品也开始了。第二阶段可以看做是可持续衍生品的概念证明，每天有上亿美元的交易量。由于性能的限制，还没有到大规模使用的阶段。
来源：街区
第三阶段，随着Layer2的推出，永续合约底部履约的限制突破，指令书再次成为项目的可选方向，Uniswap V3自带集中流动性指令书的特点，允许专业做市商和交易商进入。衍生品不仅仅是投机，复杂的链式衍生品策略也在被采用。
我们认为永久衍生品的第四阶段是永久期权将在2022-23年成为新交易者认可的工具。随着Paradigm对永久期权和永久期权在部分项目落地链上的讨论，会有更多的协议参与到这个非线性博弈中来。在第四阶段，市场将开始了解希腊人的交易机会和非线性衍生品带来的组合机会。永久期权解决了交割期权流动性分为两个维度的困境。长尾资产会得到更多的关注。而且由于波动比较大，会成为交易者比较喜欢的品种。
永续衍生品最终将与其他交割衍生品共存，将衍生出更多针对跨期衍生品的非永续合约套利策略。当市场回归到多产品状态，流动性大幅提升时，就会进入乐观主义者所讨论的衍生品市场远大于现货市场的阶段(即应用TAM的估计方法)。第四阶段的另一个重要特征是固定收益衍生品的流行，从而真正进入一个非常机构化的时代。这个利率之前没有交易过的产品会被填充。
我们认为永久性衍生工具具有以下功能：
一个方便游戏方向的工具。市场上现有的永续衍生品证明了永续合约这一管理组合工具的适用性。它可以与现货、交割期货和交割期权相结合。专业交易者可以建立更多类型的投资组合。永久合约、到期合约、永久期权、到期期权可以构造奇怪的组合，提供固定收益。由于永续合约维持价格稳定的特殊方式，纯基金利率交易必然会在专业交易者圈子里盛行，类似于外汇中的套息交易。除了专业交易者自己建立的投资组合，一些合约已经开始模板化这个投资组合。提供分散波动性交易的方法。用永久期权淡化delta和theta的特征。长尾令牌的流动性位置
永久衍生品的定价：一般期权的微分形式：
s是基础资产，是隐含波动率
期货可以被看作是只包含一个期限的一部分：
期货和期权都可以看作是未来标的的上杠杆。如果不包括边界条件，期权还包括价格变化的二次项(即波动)和时间的价值。期权可视为包括第一期限、第二期限和时间期限。期货可以看作一个只有delta项的期权，期权货币期货有更多的gamma项和theta项。期货的逻辑比较简单，买卖双方都有权利和义务。由于期权行权价格的存在，存在支付函数，这是由期权溢价的存在决定的。期权的买方只有权利，没有义务。这种义务的转让表现为溢价。当卖方卖出溢价时，他就获得了在到期日交付溢价的义务。
资金利率是永续期货合约最微妙的一点，所有衍生品都是围绕自己的利率展开的。即资金的买方或卖方向对方支付资金利率，以维持期货价格与指数的平衡。然而，随着高杠杆永久合约被清算的可能性增加，永久期权提供了另一种解决策略：1 .不会被清算，期权买方只有权利没有义务；2.在不平仓的前提下，杠杆率会放大。
期权要解决的主要问题是定价，因为引入了二次项和时间，价格呈现凸性。期权定价(看跌期权)与实际交易价格之间的差额是期权交易的利润来源。
学术界对永久期权的讨论很多，比如美式看涨期权的无效权，看跌期权的解析解。但对于用户来说，期权最大的门槛在于：1。理解期权和标的的关系；2与期货相比，期权提供了哪些额外的好处，可以让用户在两者之间做出至少一个等价的选择？由于历史原因和产品复杂性，大部分用户是从期货入手的。
Paradigm提供了一种用利率为永久期权定价的表示法：
Deri protocol于8月11日推出永久期权产品。他们使用了paradigm的期权定价模型，并引入了永久模型的另一种表达方式：
C (t)和P (t)用一般的BS模型表示。
联系永久期权协议Shield协议更进一步，得到永久期权的解析解：
Shield的解析解是基于三年历史数据动态套期保值验证和场外期权定价理论研究的实证结果。
永续期权定价公式的落地在整个永续产品中起着基础性的作用，期权的卖方可以计算风险敞口，即可以实现传统的期权卖方策略。Black，Sholes和Merton于1973年提出的期权定价模型至今仍是期权定价最重要的方法，解析解一直是定价的明珠。当然，大多数期权定价公式仍然依赖于数值解，因为计算期权模型的解析解太难了。
主要可持续衍生品项目行业地图
DYdXdYdX成立于2017年，提供加密货币衍生品业务产品包括：永续合约、现货和杠杆交易、借贷等。DYdX的永续合约使用USDC作为抵押品，可以交叉保证金，即多个合约使用相同的抵押品。永续合约的募资利率每小时结算一次，dydx的募资利率还获得两个比例的直贷利差。他的筹款率公式是：
融资利率=(保费部分/8)利率部分
DYdX的永久合同是基于Starkware设计的zk-rollup。Zk rollup完成链下的客户交易，并将交易结果传输到链上。rollup负责事务打包，zk负责提供零知识证明，证明存放在layer2是有效的。交互过程如下：
以太坊到Layer2: dYdX监控相关的以太坊交易，即存款、强制取款和强制交易。以太坊上一旦收到此类交易，就会在二楼进行添加资金等相关操作。Layer2 to Ethereum:在链下执行一批交易后，由链上的STARK验证器生成并验证其有效性的证明。STARK验证者批准状态转移后，状态转移生效，如存入或退出第二层以改变用户的以太坊余额。DYdX使用的是订单簿系统，可以提供限价订单，所以更适合衍生品。永久衍生品协议内射比较了订单簿和AMM两种机制。
瘦订单系统的好处是可以提供很多复杂的订单类型，但还是要看做市商。比如dYdX用的是Wintermute这样的做市商，所以薄单和做市商本质上是一个系统。除了专业做市商，一般流动性提供者可以将USDC加入流动性池，然后专业做市商可以应用这部分USDC，这样就区分了流动性和做市，进一步方便了有资金但没有交易能力的用户参与。
DYdX和传统的交易市场很像。最大的创新在于API，已经可以提供到类似集中交易所的级别。也就是说，这样的API完全去除了区块链逻辑，只留下了适用于做市商的那些。比如1.25ETH就是1.25，不是最基本的魏表达式。从Wintermute的反馈来看，交叉保证金对做市商非常友好，可以节省大量资金。
dYdX在layer2上线后，交易量明显增加。
一天的交易量可以达到70亿美元，但是随着行情的下滑，已经进入。三个最大的贸易对是BTC/ETH/SOL/COMP等。
第二层引擎
DYdX用的是StarkEX的引擎，也是Starkware开发的交易引擎，专门基于二层网络。它于2020年6月上线，可以支持许多用例，如现货交易、永久合约交易和NFT交易。Starkware可以支持ZK-Rollup模式和Validium模式。
来源：Starkware
用户的资金转入StarkEX的合约，实现去中心化的自托管，然后可以在dYdX上交易。StarkEX的链组件管理所有交易订单，并在执行后向链组件发送状态更新。
StarkEX的验证人将对交易状态的变更进行验证。SHARP是一个打包各种报表生成证书的工具。目前Stark引擎支持dYdX、DeversiFi、Immutable和Sorare协议。
永续协议(Perpetual)是全网交易量最大的连锁永续期货市场(目前第二)。V1版永续使用vAMM类型的交易池，这是AMM的扩展类型。按交易量统计，永续、dYdX、Futureswap是前三大永续衍生品。
VAMM采用AMM的计算方法，但不采用AMM的清算方法。k的值可以调整。k值越大，滑点越低，k值要和场外市场匹配。VAMM可以采用近乎无限的流动性，这样根据常数乘积公式k=x*y，几乎不会出现交易滑点。所有低流动性的AMM池都面临着流动性不足和交易滑点过多的问题。vAMM真正的结算在永续的底层，保险资金承担流动性提供者的角色。永久v1采用xDai作为两层方案。
保险资金承担vAMM的交易对手风险(如一致性长、一致性短)。如果业务不稳定发展，保险资金的增长应该是不可持续的。一个大的负面波动会抵消保险资金几个星期的增加。
在新的V2版本中，永续利用了Uniswap V3的流动性，引入了交易对手，降低了流动性风险。V2做了很多其他的改进，V2会分四步走：V2.1:利用V3的集中流动性，基于Arbitrium做市；V2.2:在线当前价格表系统和标桩；PERP的；V2.3:除USDC外的多抵押体系；V2.4:未经许可的私人市场。在V2.2中，这将成为像dYdX一样的限价单系统。Offchain Lab认为Arbitrium每秒可以打包4200个交易，比以太坊的主网络高300倍。
为Perp的V2选择Arbitrium，一方面为Uniswap v3选择Arbitrium，因为v3的流动性池是建立在v3之上的。V3的滑点会更小，因为流动性集中，比Perp v1的vAMM更进步。另一方面，与乐观相比，Arbitrium完全兼容EVM，让Uniswap可以不做任何修改直接上线，影响了大量非项目选择。这就是完全兼容和部分兼容的区别。在五月底，Uniswap的社区团体几乎100%投票支持v3在Arbitrium发布。许多项目已经开始支持Arbitraum。除Uniswap外，Band、Hop、IM Token、Maker Dao、等70个项目选择了Arbitraum。
永续掉期DerivaDEXDerivaDEX的主要产品是永续掉期合约，是类似于Bitmex的链式版本。
资料来源：DerivaDEX
DerivaDEX使用的是指令书，DerivaDEX还设计了类似于永续协议的保险基金，用于保护协议免受某些损失(如交易对手的损失超过他们的抵押)。爆仓没有特别的解决方法，需要保险资金来解决，这是Bitmex永续合约创造的另一种机制。
在DerivaDEX中，资金利率的博弈也可以转化为交易策略：比如你可以连续构造一个现货多方和一个期货空头，当你假设资金利率对自己一方有利时，你就赚到一个固定的资金利率(理想情况下)。
资料来源：DerivaDEX
永久期权屏蔽协议Shield协议是一个链式永久衍生协议，其经济逻辑是非合作博弈逻辑。第一版产品是永续期权产品，之后会开发永续合约产品、场外期权、结构化产品。具有无抵押、透明、无中介费、不信任、易用等特点。永续期权产品的形式逻辑与永续期货类似，即期权价格的收益由价格变动、资金费用和交易费用决定：
收益=(合约数量*价格变化)-融资费-交易费
与期货相比，期权没有清仓的概念。每日损失最大的是资金利率。其流动性由私人资金池和公共资金池支持。神盾局的核心创新在于永久期权定价公式的解析解，形似BS模型，如上所述。
期权市场拟合的主要问题是操作复杂，不太适合散户，T型报价板是最大的障碍。最大的期权交易所Deribit交易量较小，期权领域更适合专业交易者。Shield对这个问题的解决方案如下：1 .所以它引入了经纪人的角色，帮助用户理解期权，提供交易/投资建议。整个过程发生在链条上，经纪人可以拿提成。和传统金融一样，佣金来自推荐人的交易佣金。2.传统的交割期权转变为永续期权，用户只能做平值期权，大大降低了用户的使用门槛和风险。
Shield是公共泳池和私人泳池系统所独有的。私有池是主要的交易池，公共池是补充。私人资金池为专业交易者服务，他们可以通过外部对冲转移风险。公摊门槛低，适合散户和风险厌恶人群参与。T=0时，私池相当于期权的卖方，交易者就是期权的卖方。所有交易都是点对点的，流动性来自资金池。新订单的分配由随机数决定，一个是块的哈希，一个是块的时间。订单随机匹配到私有池。私有池提供者基于SLD(治理令牌)获得交易费用，私有池的费用收入更高。清算人将通过提供清算服务获得报酬。神盾局的五个角色通过非合作博弈来维护协议的稳定性。
由于永久期权的明确使用，投资者不必承担移动头寸的麻烦。作为期权持有者，不存在爆仓风险。长期持有期权意味着付出时间价值，也就是每天都在损失时间。永久期权不需要支付时间价值，但要支付资金费用。永久期权的无形使用提供了一种可用于博弈波动性的衍生品。当把永续期货和永续期权结合起来，去掉第一个期限，去掉时间价值(假设资金费用可控)，得到的产品就是一个纯波动率，这就给非定向博弈提供了很大的空间。此外，它丰富了产品组合，可以反映真正的可组合性。永久期权可以和交割期权结合起来形成一些策略。但目前永续期权的定价机制比较复杂，不容易计算出各类希腊人的风险敞口。
永久模板和可组合性——Ribbon和OPYNRibbon和OPYN的故事展示了一个有趣的现象。复杂产品的创意往往被极其简单的前端放大，这恰恰体现了DeFi可组合性的优势。Ribbon Finance使用OPYN提供的永久期权模板创建一个类似于定期储蓄的资金池。底部由看跌期权卖出策略和备兑买入策略支撑，可以为用户提供类似固定收益的集合产品。
Ribbon相当于为OPYN设置了一个策略聚合收益前端，帮助用户按周执行看跌期权策略，类似于永续期权的衍生品。实现原理是Theta Vault(丝带上的资金池)将投资者90%的存款资金投在OPYN中，用O token(OPYN中代表期权的token)向市场出售。期权的参数设置由Theta Vault决定，用户一般不加考虑选择价外期权，这样可以赚取溢价。缺点是，如果在一个单位周期内目标价上涨到行权价，用户就要承担损失。
这里不得不提的是OPYN正在去底层，尤其是一些实用的工具如看涨期权、清算机器人、期权流动性池、永续期权金库模板等。这个模板被Ribbon使用过，Ribbon也为OPYN推广了很多TVL。基本上，OPYN的TVL最近的增长都是由Ribbon推动的。
来源：Delphidigital
OPYN的底层：永久保险库模板。它采用了一整套永续期权模板，任何人都可以构建自己需要的期权(任意行权价和到期日)，省去了从底层自举的功夫，制定任何策略，并将这个期权以oToken的形式表达出来。可以容纳大量的期权策略，前端金库可以自行构建客户需要的产品(比如固定收益)。
从期权的发展来看，古今永续衍生品的发展可以追溯到中东和郁金香泡沫时代，都是以约定交易合约的形式出现。比如买家向卖家支付3.5%-10%的定金。如果到期日郁金香价格低于合同价格，卖方可以免除购买义务。现代期权在美国既有理论也有实践，商品期权起源于农作物和畜牧业。金融期权(以股票期权为代表)一开始是去中心化的，都是场外期权。1973年是期权市场发展的转折点。芝加哥期权交易所邀请南森公司完成a 《南森报告》。同年，费希尔布莱克、米隆肖尔斯和罗伯特默顿分别发表了两篇论文，提出了具有类似结论的期权定价模型，后来被称为BSM。
美国证券交易委员会1974年的报告引用了很多《南森报告》的内容。四个结论非常重要：1 .场内期权有助于减少场内现货的波动；2.场内期权提高现货流动性；3.场内期权不会转移流动性；4.场内期权让投资者走向成熟，面对复杂的市场。1985年，美国四大监管机构推出了俗称四方报告的出版物《期货和期权交易对经济的影响研究》，正式将期权的发展纳入正轨。
期权的发展历史很长，是市场、理论、交易者和监管共同作用的结果。对应加密期权，我们发现理论基本不变，市场需求存在，交易者不成熟，监管态度非常消极，符合1973年以前早期股票期权市场的特征。在衍生品发展的初期，一般都带有浓重的投机味道。直到投资人开始成熟，工具属性才慢慢重现。对于机构和个人来说，期权的意义明显不同。因此，如何发展加密期权市场的地位值得思考。
你为什么在这个时候看好永久衍生品：
性能提升：Layer 2的推出看似解决了性能问题，更重要的是给了衍生推出新的V机会。基础链中的AMM模式开始向订单簿过渡。随着Uniswap V3的出现，之前被遗忘的秩序册方案又回来了。AMM将以多种方式处理订单：可持续发展是一个很好的方向。Crypto有很多散户的特点，很多人不习惯到期衍生品的操作。永续衍生品已经被市场证明可以组合成有趣的收益产品。期权人气上升：期权人气上升，期权非常适合专业做市商的出现，专业做市商在2层已经司空见惯。永续和永续期权的定价和时机已经初具规模，这是职业交易者入市的重要因素。潜在交易因素和非交易因素：只要整个市场的交易量上升，永续衍生品的成交量就会很快。目前，其他一些因素使得DeFi衍生产品增加。永久衍生品的风险：
衍生产品的高杠杆可以吸引客户，但也给协议带来压力。对于资金池的设计者来说，流动性提供者将面临亏损，或者不愿意积极参与。抵押物的选择是一把双刃剑。衍生品是否能承受高吞吐量还没有得到验证。越接近集中指令簿系统，就越接近与集中交易所竞争的位置。之前的挖矿/跑马圈地机制启发了用户，但之后是真实产品的竞争。
